İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

Borsada Nasıl Kazanılır? -2- Değer Yatırımcılığı

Ortaokul yıllarımdı. Okulumuzun yaklaşık 6 ya da 9 metrekarelik bir kantini vardı ve o kantinini işleten ağabey beni sevdiğinden, teneffüslerde kantinin kasiyerliğini benim yapmama müsaade ederdi ve ben de bu işten büyük bir keyif alırdım.

Teneffüs zili çalar çalmaz, elimde anahtar hemen kantini açmaya koşardım ve ben kantini açana kadar birkaç müşteri, yani birkaç öğrenci kantinin önüne çoktan doluşmuş olurdu. Hele yemek molalarının özellikle ilk dakikalarında başımızı kaşıyacak vakit bulamadan satış yapardık.

Kantinimizin en büyük avantajı bir mekân tekeline sahip olmasıydı, çünkü öğrencilerin okul saatleri içinde, okul dışına çıkmaları yasaktı. Bu durum bize, dondurma gibi beslenme çantasında saklanamayan ve simit gibi taze tüketilmek istenen bazı ürünlerin fiyatlarını yukarı yönde arttırarak kâr marjlarımızı yükseltme imkânı tanıyordu, çünkü mekân tekelimiz sayesinde söz konusu ürünlerde talebin fiyat esnekliği düşüktü, diğer bir deyişle, okul saatleri içinde okul piyasasının tamamına biz hükmediyorduk. Oysa öğrenciler okul dışına çıkabilseler herhangi bir ürünün fiyatıyla en ufak bir oynama yapma şansımız ortadan hemen kalkardı, çünkü bizden çok daha geniş bir ürün yelpazesine sahip küçük bir bakkal, okul çıkışının hemen köşe başındaydı . Esas sorun ise, okul dışına çıkılıp çıkılamayacağının kararını biz vermiyorduk ve bu yüzden bu durum bizim için dışsal bir değişkendi. Okul idaresinin aksi yönde bir karar alması kantin açısından risk faktörüydü.

Bu arada, kantinin yalnızca ticari borcu vardı, o da kantindeki malların vadeli alışından doğuyordu ve alacak devir hızı sıfırdı, çünkü her şeyi peşin satıyorduk; stok devir hızı da, borç devir hızından oldukça yüksekti ve bu da ticari borçlarımızı ödeyene kadar elimizde nakit kalmasını sağlıyordu. Fakat en büyük handikap pazarın hemen hemen hiç büyümemesiydi.

Çocuk aklımla, satış yapan her işletme gibi kantin de benim hevesimi kabartıyor ve içimden keşke bu kantin benim olsa diyordum. Fakat kantinin hisseleri borsada işlem görmüyordu.

Peki, siz olsaydınız bu kantinin sahibi ya da ortağı olmak ister miydiniz? Ya da kantin yerine dünyanın en büyük markasına sahip bir şirketin ortağı olmak?..

Açıkçası bu soru eksik bir soru, çünkü sorunun içinde kazanç rakamları yok, sorunun içinde fiyat yok ve sorunun içinde kazanç ile fiyat arasındaki ilişkiyi kurabileceğiniz bir indirgeme oranı da yok. Bunlar olmadan da, söz konusu ister mutevazı bir okul kantini olsun ister namı ulusal sınırları aşmış dünyaca ünlü bir şirket, ortak olup olmama kararı alabilmemiz elbette mümkün değildir.

Öyleyse benim için okul kantininden alınacak ders şuydu: Değerinin üstünde bir fiyata satılan kantin, değerinin altında bir fiyata satılan bir süpermarketten daha pahalıdır.

Peki ama bir şirketin değeri nasıl hesaplanır?

Şirketlere Değer Biçmek

”Uyurken para kazanmanın bir yolunu bulmazsanız ölene dek çalışmaya mahkum olursunuz.”

Warren Buffett

Borsada para kazanmak sanıldığı kadar kolay değildir, yani “borsada rekor üzerine rekor kırılıyor, öyleyse ben de bir iki tüyo alıp, ben de kazanabilirim” kadar kolay değil.

Aynı şekilde borsada para kazanmak zor da sayılmaz, çünkü bu işin mutlak olmasa da, genel geçer birtakım kaideleri vardır ve bu kaideler gün aşırı değişmez. Özellikle değer yatırımcılığı bağlamında konuya yaklaşırsak, değer yatırımcılığında kazanmanın yolu, belirli metotlar kullanarak yapılan gerçekçi bir değerleme ve sonrasında piyasa dalgalanmaları karşısında özgüven sarsılması yaşamadan sabırla bekleyebilmekten geçer. İşte bu, ne düşünüldüğü kadar kolaydır, ne de sanıldığı gibi sadece seçilmiş insanlara vergi bir yetenek gerektirir.

Değer yatırımcılığı denildiğinde akla gelen ilk isimlerden biri de şüphesiz adı değer yatırımcılığı kavramıyla özdeş hale gelen Warren Buffett olacaktır. Ne var ki, Warren Buffett’ın entelektüel altyapısını şekillendiren birkaç isim vardır ki, bu isimler aynı zamanda değer yatırımcılığının da teorik çerçevesini çizmişlerdir.

Bu yazıda bahsedeceğim ve özet olarak sizlere anlatmaya çalışacağım değer yatırımcılığı yaklaşımını, aslında bir kitap hacmini dolduracak kadar genişletmek mümkündür. Fakat burada bu yazıyı kaleme alırken amaçladığım, konunun tamamını mufassal bir biçimde size sunmaktan ziyade, değer yatırımcılığı kavramının muhtevasına yönelik olarak siz değerli okuyucularıma bir pencere aralayabilmektir.

Benjamin Graham

1934’de dünya, tarihin en büyük ekonomik krizlerinden birinin yaralarını tamire çalışırken, Benjamin Graham isimli bir akademisyen, David Dodd ile birlikte Güvenlik Analizi eserini kaleme aldılar. 1949’da ise Graham’ın, sonrasında değer yatırımcılığı ekolünün başucu kitabı haline gelecek Akıllı Yatırımcı kitabı yayımlandı.

Graham ve Dood, 15 yıllık yatırımcılık deneyimlerinden süzerek kaleme aldıkları Güvenlik Analizi isimli eserlerinde, kapsamlı bir analiz neticesinde seçilmiş, kelepir fiyatlara alınmış ve iyi çeşitlendirilmiş bir portföy ile başarılı bir yatırım yapılabileceğini göstermeyi amaçlıyorlardı.

Bununla birlikte Graham, gerçek yatırımcılık ile spekülasyon kavramları arasındaki ayrımı net bir biçimde çizebilmek için, yatırımcılığın zamanlar ve mekanlar üstü bir tanımını yapmak istiyordu. Ona göre, “Bir yatırım, titiz ve kapsamlı bir analiz yapıldıktan sonra anaparanın güvenliğini sağlarken, aynı zamanda da tatmin edici bir getiri vaat etmeliydi ve bu iki özellikten birine uymayan tüm işlemler spekülasyondu.” Ne var ki Graham’a göre mutlak güvenlikten bahsetmek mümkün olmadığı gibi, tatmin edici getiri tabiri de görecelilik içeriyordu. Dolayısıyla her iki özellikte de kesinlikten çok makuliyet önemliydi.

Graham yatırımcılık kavramına yönelik geliştirdiği “güvenlik marjı” yaklaşımıyla, değerlemeye yeni bir soluk getirdi. Bu yaklaşım hem hisse senetlerine hem tahvillere uygulanabilir bir içerikteydi. Örneğin bir şirketin ihraç ettiği tahvillerin güvenliği marjı olup olmadığını tespit etmek için, şirketin beş yıllık ortalama gelirleriyle sabit giderleri arasındaki ilişkiye bakmak yetiyordu, ortalama gelir sabit giderlerin en az 5 misli olduğunda tahvil için güvenlik marjının olduğu kabul edilebilirdi.

Hisse seçilirken ise, bunun bir şirketin varlıklarına belirli oranlarda ortak olmak anlamına geldiği göz önünde bulundurulması gerekiyordu. Çünkü borsa kısa vadede, yatırımcı davranışlarındaki hırs ve korku gibi aşırılıklardan dolayı dalgalanmalar gösteriyor ve bu dalgalanmalar piyasaların gerçeklerden kopuşuna sebep oluyordu. Diğer bir ifadeyle piyasalar kısa vadede her zaman etkin bir yapı sergilemekten uzaktı.

Bu durumu yatırımcı gözünde canlandırmak isteyen Graham, borsadaki etkinlikten kopuş hareketlerini Bay Piyasa adındaki bir hayali karakter üzerinden teşhis eder. Bay Piyasa, şirketlere her an farklı fiyat teklif eden masalsı bir varlıktır ve onun tekliflerinin çoğu da şirketlerin “gerçek değer”inden sapmalar içerir. Bay Piyasa, bazen aşırı iyimser, bazen de aşırı kötümser olabilir. Akıllı bir yatırımcı, Bay Piyasa’nın manik-depresif ataklarına aldırmamalı ve onun bu duygusal çekimlerine kapılmamalıdır.

Bay Piyasa canlandırması üzerinden, piyasaların kısa vadede etkin olmadığını kabul eden Graham, piyasadaki düzeltici güçlerden fayda sağlanabileceğini düşünüyordu. Graham; Fiyat Kazanç, Piyasa Defter Değeri gibi hala popülerliğini koruyan oranlar üzerinden bir şirketin içsel değerini bulmaya çalışırken, piyasa fiyatlamasının, bu içsel değerden düşük olmasını istiyordu, çünkü aradaki bu farkın belirsizliğe karşı bir Güvenlik Marjı sağladığını düşünüyordu. Graham’ın arzu etiği bu güvenlik marjı da Pay Piyasa’nın duygusal dalgalanmaları sayesinde ortaya çıkıyordu.

Her ne kadar Graham, yatırımcılığın belki de asırları aşacak sarsılmaz bazı kaidelerini bizlere vermiş olsa da, analizlerinin kapsamında bazı şeyler eksikti. Birinci Graham’ın içsel değer kavramında nakit akışı ve indirgenme kullanılmıyordu. İkincisi şirketlerin varlıklarının, herhangi bir varlık olmadığı ihmal ediliyordu, çünkü şirketlerin cebindeki 1000 lirayla, bizim cepimizdeki 1000 lira aynı şey değildi. Dahası şirketler de birbirinin aynısı değildi. Dolayısıyla şirketleri salt net varlıkları ya da defter değeri üzerinden değerlemek, bir yönüyle bir şirketin işleyen teşebbüs değerini ihmal etmek anlamına geleceği de düşünülebilirdi.

Philip Fisher

Graham şirket değerlerken işin daha çok nicelik tarafıyla, yani finansal tablolarla meşgul oluyor ve buradan yola çıkarak şirkete piyasa tarafından biçilen değerin pahalı olup olmadığı üzerine yoğunlaşıyordu. Olabildiğince çok şirketin hisse senedini ucuza satın almak ve istatistiğin “ortalamaya dönüş” yasasının işlemesini beklemek onun yaklaşımının temel taşıydı. Bununla birlikte şirketlerin yönetim etkinliği gibi niteliksel yanlarıyla fazla ilgilenmiyordu. Fisher ise bunun tam aksine, bir şirkete yatırım yapmadan evvel o şirketle ilgili “her şeyi bilmek” istiyor ve nicelik kadar nitelikle de alakadar oluyordu.

Fisher’ın farkına vardığı ve ortaya koyduğu fikrin merkezini ise, bir şirketin sadece bugünüyle değil, dünü ve yarınıyla birlikte ele alınması gerektiği düşüncesi oluşturuyordu. Ona göre bir şirket yıllar boyunca, satışlarını ve karlarını ortalamaların üzerinde artırabilecek potansiyele ve aynı zamanda iyi, güvenilir ve şeffaf bir yönetime sahip ise ortaklarına yüksek kazançlar vaat edebilirdi.

Fisher bir şirketi incelerken, hiçbir ayrıntıyı gözden kaçırmamaya özen gösterilmesinden yanaydı ve aşırı çeşitlendirilmiş bir portföy yerine, daha az sayıda hisseden müteşekkil, odaklı (seçici) bir portföy meydana getirmenin daha başarılı sonuçlar doğuracağına inanıyordu.

Değer yatırımcılığını, salt sayısal analizin ötesine taşıyan ve değerlemede niteliksel unsurlara da ağırlık verilmesi gerektiğini düşünen Fisher’ın, bir şirketi değerlerken, bir yönüyle sonradan uluslararası kabul gören kurumsal yönetim ilkelerinin işlerliğini kendi zamanı ve anlayışı çerçevesinde sorguladığını ve aradığını söyleyebiliriz.

Ayrıntı için bakınız: Sıradan Hisseler Sıradışı Kârlar

John Burr Williams

Bize 30 sene boyunca senede 12000 lira kira getireceği kesin olan bir konutun “içsel değeri” nedir?

Enflasyonun, faiz oranın %0 olduğu ve vergilerin olmadığı bir ortamda 30*12000=360.000 liradır. Evet, bu çok basit bir hesap; fakat bu değer aynı zamanda, varsayılan koşullar altında konuta ödenebilecek maksimum değeri de bize gösteriyor. Diğer bir ifadeyle bu konutu 360.000 liranın ne kadar altında bir fiyattan alabilirsek, 30 senelik zaman dilimi sonunda edeceğimiz kâr da o kadar olacaktır.

Aynı dönem boyunca reel faiz oranının %10 olacağını kabul edersek, hesaplamamıza faizi de eklememiz gerekecek ve bu durumda anüte hesaplamasıyla değeri 113.123 lira bulacağız.

Gerçek hayatta, bir konut değerlenirken, boşluk ve tahsilat kayıpları da hesaba katılır. Diğer taraftan vergiler ve diğer masraflar düşülür. Yine risksiz faiz getiresine göre, konut getirisinin birtakım riskler içerdiği düşünülüyorsa, %10 kabul ettiğimiz indirgeme oranına, risk primi de ilave edilebilir, fakat şimdi konumuz bu değil. Bu yüzden gelin biz önce yaptığımız şeyin özünü tanımlamaya çalışalım.

Bir hisse senedinin, bir tahvilin ya da bir konutun, kısacası değerlediğimiz şey her ne ise onun değeri; yaşamı boyunca sağlayacağı beklenen gelirin, belirli bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmesiyle bulunur.

Sakın yukarıdaki tanımı hafife almayın, çünkü tam da bu formülasyondan yola çıkarak, milyarlarca dolarlık şirketler el değiştiriyor.

Nakit akışından yola çıkarak değerleme yapma fikrinin mimarı, hocası da kendisi gibi meşhur olan Shumpeter’in öğrencisi Williams’tır. Gerçi adam olacak çocuk nerede olursa olsun adam oluyor, o da ayrı mesele 🙂

Williams’ın bu fikrini, hisse değerlemede kullanmamız için, iki aşamalı bir yol takip ediyoruz. Birincisi şirketin bugünden yarına nakit akımlarını tahmin etmemiz gerekiyor: Dağıtılan temettüler şüphesiz bir nakit akımıdır, fakat temettü dağıtmayan şirketler de olabilir. Williams’a göre bunun çok fazla önemi yok, çünkü bir şirket bugün temettü dağıtmasa bile, şirket kazançları eninde sonunda temettüye dönüşecektir. Yani temettü dağıtmayan şirketlerin nakit akımını da, serbest nakit akımı yoluyla ölçebiliriz.

İkinci adımsa, tahmin edileceği üzere iskonto (indirgeme) oranını belirlemek olacaktır. Fakat Williams indirgemede hangi oranı kullanmamız gerektiği konusunda bize net bir yol göstermiyor. Belki, bunu da siz bulun artık demeye getiriyor. Bununla birlikte iskonto oranının belirlenmesi ve doğru olarak seçilmesi, nakit akışı tahminlemesi kadar önemli.

İndirgeme oranı seçimi ülkeden ülkeye, şirketten şirkete farklı belirlenmesi uygun olacak ayrı bir bahis konusu… Örneğin Buffett indirgeme oranı olarak 30 yıllık tahvil getirisini esas alır fakat bu oran %7’nin altına indiğinde muhafazakar bir tutum sergiler ve oranı %10 kabul eder. CAPM dediğimiz modelde ise, risksiz faiz oranına risk primi de eklenir. Özetle bu mevzu başka bir yazıda, derinlikli olarak ele alınması gereken bir konudur, bu yüzden bu başlık altında bu kadarla yetinelim.

Çok Karıştırdık, Biraz Özetleyelim

Başta zaten özetle anlatacağım demiştin, şimdi bu neyin özeti dediğinizi duyar gibiyim. 🙂

Ama öyle demeyin, özetin de özeti çıkarabilir. Ne demişler, ilim bir nokta imiş, alimler onu sonradan çoğaltmış.

  1. Öncelikle, şu kuralı değer yatırımcılığının sloganı gibi bütün billboardlara yazmak gerekiyor: Değer yatırımcılığı, şirketlere odaklanan bir yatırım ekolüdür ve şirketleri deyimi yerindeyse süt veren bir inek gibi görür. Evet, değer yatırımcısı için bir şirket, bir anlamıyla ticari bir inektir. Öyleyse bir şirket ne kadar süt verir, yani kâr getirirse, o kadar değerlidir.
  2. Şirketlerin geleceği de her şey gibi belirsizlik içerir; satış yapacakları, kârlarını artıracakları, iyi yönetilip yönetilemeyeceği garanti değildir. Bu durum şirketlerin geleceği ile ilgili yaptığınız öngörülere elbette bir miktar gölge düşürür ama bu öngörülerin tamamen karanlıkta kalacağı anlamına gelmez. Bazı şirketler için; özellikle işleyişine, geçmişine ve yönetim yapısına hâkim olduğumuz şirketler için öngörüde bulunmak daha kolay olduğu gibi, bu öngörülerin taşıdığı kesinlik derecesi de diğerlerinden daha yüksektir.
  3. Mademki mutlak kesinlikten bahsedemeyiz, öyleyse güvenlik marjı ararız ve içsel değerinden daha düşük fiyatlanan, diğer bir ifadeyle iskontolu olan şirketleri bulmak isteriz.

Ne Zaman Satmalı?

Değer yatırımcılığı ile ismi adeta özdeşleşmiş olan Warren Buffett’ın yatırımcılık anlayışının anlatıldığı “Warren Buffett Tarzı” isimli kitabı elime alır almaz, kitabın neredeyse yarısına bir solukta gelmiştim ve kitabın sayfalarını çevirdikçe değer yatırımcılığı ile ilgili kafamdaki birçok sorunun cevabının da benim için daha fazla netlik kazandığını hissediyordum. Fakat kitabın sayfalarını bir bir çevirir ve içindeki felsefenin temelini özümsemeye çalışırken, bir yandan da eskiden taşıdığım bir alışkanlıkla, aklımda aynı soru sürekli deveran ediyor ve kendisine sabırsızca bir karşılık arıyordu. O soru “Her şey iyi güzel, peki ama biz yatırım için aldığımız bu şirketleri ne zaman satacağız?” sorusuydu.

Günlerden bir gün kuzenim bir araba satın almak istiyordu. Biz de bir hafta sonu aile fertlerinden birkaç kişi toplanıp ilanlarda görüp beğendiğimiz arabaları yerinde görmek için dolaşmaya çıkmıştık. Kuzenimin babası olan eniştem de bizimleydi. Farklı arabaları görmek ve pazarlık etmek için oradan oraya giderken, eniştem bir komşusunun arabasından bahsetmeye başladı ve arabanın özelliklerini öve öve bitiremedi. Derken hepimiz söz birliği etmişcesine enişteme komşusunun arabasını ne kadara sattığını sorduk. Eniştem ise, istifini hiç bozmadan “Adam arabasını satmıyor ki…” diye cevap verince hepimizi kahkahalara boğulmuştuk. Sahiden de, adam arabasından bu kadar memnunken neden arabasını satılığa çıkaracaktı ki 🙂 Elbette farklı sebeplerden dolayı, memnun olsa da satılığa çıkarabilirdi ama illa satacak diye de bir kural yoktu.

Şimdi gelin aynı durumu başarılı bir şirkete sahip olanlar için düşünelim. Başarılı bir şirketi ne zaman satacağız ya da satmalıyız?

Soruyu bir de farklı bir şekilde soralım: Çeşitli kriterlerden süzerek başarılı bulduğumuz bir şirketi almaya karar verdiğimizde, muhakkak onu satmayı da planlamalı mıyız?

Şimdiki oturduğum evde yaklaşık on senedir ikamet ediyorum. Ön balkon karşı siteye bakıyor ve karşı sitenin zemin katında sıralı dükkanlar var. Hepsi de küçük işletme: Berber, eczane, gözlükçü, veteriner vs. Bazıları biz taşındığımızdan beri varlığını sürdürüyor, bazıları kapandı yerine başkaları geldi. On senedir borsa inip çıktı, fakat on senedir varlığını sürdürebilenler faaliyetlerine hala devam ediyor.

Buradan hareketle borsayı bir kenara bırakarak düşünelim ve şu soruyu soralım: Başarılı bir şirketi uygun bir fiyata satın aldıktan sonra, söz konusu şirket hala ortalamaların üzerinde bir performans ortaya koyuyor ve yönetim de şirketin kârlarını mantıklı kararlar doğrultusunda kullanmaya devam ediyorsa, şirketi neden satalım? Piyasadaki dalgalanmalara neden aldıralım?

Halka kapalı şirketler sürekli alınıp satılmıyor; fakat sürekli alınıp satılmıyor diye bu şirketler “gerçek değer”inden bir şey kaybetmiyor ve sahipleri de bu şirketlerle ilgili akşamdan sabaha karar değiştirmiyor.

Evet, şirketler de insanlar gibi, doğuyor, büyüyor ve ölüyorlar. Bazıları insanlardan daha uzun ömürlü ya da daha kısa ömürlü olabiliyor. Fakat şurası su götürmez ki, şirketlerin yaşam döngüleri de insanlar gibi aheste aheste şekil alıyor.

Hiç şüphesiz, alımda doğru hisseyi seçmek kadar; söz konusu hisseyi doğru zamanda satmayı bilmek de, en az birincisi kadar önemlidir; çünkü sermaye kazancı sağlayabilmemiz, ucuzdan alıp pahalıya satabilmemizle mümkündür. Ama söz konusu değer yatırımcılığı ise, bu noktaya da biraz farklı yaklaşmamız gerektiğinden bahsedebiliriz ve diyebiliriz ki: Değer yatırımcılığında satma zamanı, ineğin sütten kesilmeye başladığı zamandır ya da daha mebzul süt veren bir inek bulunduğu zaman.

Yorumlar kapatıldı.

Borsada Nasıl Kazanılır? -2- Değer Yatırımcılığı

Ortaokul yıllarımdı. Okulumuzun yaklaşık 6 ya da 9 metrekarelik bir kantini vardı ve o kantinini işleten ağabey beni sevdiğinden, teneffüslerde kantinin kasiyerliğini benim yapmama müsaade ederdi ve ben de bu işten büyük bir keyif alırdım.

Teneffüs zili çalar çalmaz, elimde anahtar hemen kantini açmaya koşardım ve ben kantini açana kadar birkaç müşteri, yani birkaç öğrenci kantinin önüne çoktan doluşmuş olurdu. Hele yemek molalarının özellikle ilk dakikalarında başımızı kaşıyacak vakit bulamadan satış yapardık.

Kantinimizin en büyük avantajı bir mekân tekeline sahip olmasıydı, çünkü öğrencilerin okul saatleri içinde, okul dışına çıkmaları yasaktı. Bu durum bize, dondurma gibi beslenme çantasında saklanamayan ve simit gibi taze tüketilmek istenen bazı ürünlerin fiyatlarını yukarı yönde arttırarak kâr marjlarımızı yükseltme imkânı tanıyordu, çünkü mekân tekelimiz sayesinde söz konusu ürünlerde talebin fiyat esnekliği düşüktü, diğer bir deyişle, okul saatleri içinde okul piyasasının tamamına biz hükmediyorduk. Oysa öğrenciler okul dışına çıkabilseler herhangi bir ürünün fiyatıyla en ufak bir oynama yapma şansımız ortadan hemen kalkardı, çünkü bizden çok daha geniş bir ürün yelpazesine sahip küçük bir bakkal, okul çıkışının hemen köşe başındaydı . Esas sorun ise, okul dışına çıkılıp çıkılamayacağının kararını biz vermiyorduk ve bu yüzden bu durum bizim için dışsal bir değişkendi. Okul idaresinin aksi yönde bir karar alması kantin açısından risk faktörüydü.

Bu arada, kantinin yalnızca ticari borcu vardı, o da kantindeki malların vadeli alışından doğuyordu ve alacak devir hızı sıfırdı, çünkü her şeyi peşin satıyorduk; stok devir hızı da, borç devir hızından oldukça yüksekti ve bu da ticari borçlarımızı ödeyene kadar elimizde nakit kalmasını sağlıyordu. Fakat en büyük handikap pazarın hemen hemen hiç büyümemesiydi.

Çocuk aklımla, satış yapan her işletme gibi kantin de benim hevesimi kabartıyor ve içimden keşke bu kantin benim olsa diyordum. Fakat kantinin hisseleri borsada işlem görmüyordu.

Peki, siz olsaydınız bu kantinin sahibi ya da ortağı olmak ister miydiniz? Ya da kantin yerine dünyanın en büyük markasına sahip bir şirketin ortağı olmak?..

Açıkçası bu soru eksik bir soru, çünkü sorunun içinde kazanç rakamları yok, sorunun içinde fiyat yok ve sorunun içinde kazanç ile fiyat arasındaki ilişkiyi kurabileceğiniz bir indirgeme oranı da yok. Bunlar olmadan da, söz konusu ister mutevazı bir okul kantini olsun ister namı ulusal sınırları aşmış dünyaca ünlü bir şirket, ortak olup olmama kararı alabilmemiz elbette mümkün değildir.

Öyleyse benim için okul kantininden alınacak ders şuydu: Değerinin üstünde bir fiyata satılan kantin, değerinin altında bir fiyata satılan bir süpermarketten daha pahalıdır.

Peki ama bir şirketin değeri nasıl hesaplanır?

Şirketlere Değer Biçmek

”Uyurken para kazanmanın bir yolunu bulmazsanız ölene dek çalışmaya mahkum olursunuz.”

Warren Buffett

Borsada para kazanmak sanıldığı kadar kolay değildir, yani “borsada rekor üzerine rekor kırılıyor, öyleyse ben de bir iki tüyo alıp, ben de kazanabilirim” kadar kolay değil.

Aynı şekilde borsada para kazanmak zor da sayılmaz, çünkü bu işin mutlak olmasa da, genel geçer birtakım kaideleri vardır ve bu kaideler gün aşırı değişmez. Özellikle değer yatırımcılığı bağlamında konuya yaklaşırsak, değer yatırımcılığında kazanmanın yolu, belirli metotlar kullanarak yapılan gerçekçi bir değerleme ve sonrasında piyasa dalgalanmaları karşısında özgüven sarsılması yaşamadan sabırla bekleyebilmekten geçer. İşte bu, ne düşünüldüğü kadar kolaydır, ne de sanıldığı gibi sadece seçilmiş insanlara vergi bir yetenek gerektirir.

Değer yatırımcılığı denildiğinde akla gelen ilk isimlerden biri de şüphesiz adı değer yatırımcılığı kavramıyla özdeş hale gelen Warren Buffett olacaktır. Ne var ki, Warren Buffett’ın entelektüel altyapısını şekillendiren birkaç isim vardır ki, bu isimler aynı zamanda değer yatırımcılığının da teorik çerçevesini çizmişlerdir.

Bu yazıda bahsedeceğim ve özet olarak sizlere anlatmaya çalışacağım değer yatırımcılığı yaklaşımını, aslında bir kitap hacmini dolduracak kadar genişletmek mümkündür. Fakat burada bu yazıyı kaleme alırken amaçladığım, konunun tamamını mufassal bir biçimde size sunmaktan ziyade, değer yatırımcılığı kavramının muhtevasına yönelik olarak siz değerli okuyucularıma bir pencere aralayabilmektir.

Benjamin Graham

1934’de dünya, tarihin en büyük ekonomik krizlerinden birinin yaralarını tamire çalışırken, Benjamin Graham isimli bir akademisyen, David Dodd ile birlikte Güvenlik Analizi eserini kaleme aldılar. 1949’da ise Graham’ın, sonrasında değer yatırımcılığı ekolünün başucu kitabı haline gelecek Akıllı Yatırımcı kitabı yayımlandı.

Graham ve Dood, 15 yıllık yatırımcılık deneyimlerinden süzerek kaleme aldıkları Güvenlik Analizi isimli eserlerinde, kapsamlı bir analiz neticesinde seçilmiş, kelepir fiyatlara alınmış ve iyi çeşitlendirilmiş bir portföy ile başarılı bir yatırım yapılabileceğini göstermeyi amaçlıyorlardı.

Bununla birlikte Graham, gerçek yatırımcılık ile spekülasyon kavramları arasındaki ayrımı net bir biçimde çizebilmek için, yatırımcılığın zamanlar ve mekanlar üstü bir tanımını yapmak istiyordu. Ona göre, “Bir yatırım, titiz ve kapsamlı bir analiz yapıldıktan sonra anaparanın güvenliğini sağlarken, aynı zamanda da tatmin edici bir getiri vaat etmeliydi ve bu iki özellikten birine uymayan tüm işlemler spekülasyondu.” Ne var ki Graham’a göre mutlak güvenlikten bahsetmek mümkün olmadığı gibi, tatmin edici getiri tabiri de görecelilik içeriyordu. Dolayısıyla her iki özellikte de kesinlikten çok makuliyet önemliydi.

Graham yatırımcılık kavramına yönelik geliştirdiği “güvenlik marjı” yaklaşımıyla, değerlemeye yeni bir soluk getirdi. Bu yaklaşım hem hisse senetlerine hem tahvillere uygulanabilir bir içerikteydi. Örneğin bir şirketin ihraç ettiği tahvillerin güvenliği marjı olup olmadığını tespit etmek için, şirketin beş yıllık ortalama gelirleriyle sabit giderleri arasındaki ilişkiye bakmak yetiyordu, ortalama gelir sabit giderlerin en az 5 misli olduğunda tahvil için güvenlik marjının olduğu kabul edilebilirdi.

Hisse seçilirken ise, bunun bir şirketin varlıklarına belirli oranlarda ortak olmak anlamına geldiği göz önünde bulundurulması gerekiyordu. Çünkü borsa kısa vadede, yatırımcı davranışlarındaki hırs ve korku gibi aşırılıklardan dolayı dalgalanmalar gösteriyor ve bu dalgalanmalar piyasaların gerçeklerden kopuşuna sebep oluyordu. Diğer bir ifadeyle piyasalar kısa vadede her zaman etkin bir yapı sergilemekten uzaktı.

Bu durumu yatırımcı gözünde canlandırmak isteyen Graham, borsadaki etkinlikten kopuş hareketlerini Bay Piyasa adındaki bir hayali karakter üzerinden teşhis eder. Bay Piyasa, şirketlere her an farklı fiyat teklif eden masalsı bir varlıktır ve onun tekliflerinin çoğu da şirketlerin “gerçek değer”inden sapmalar içerir. Bay Piyasa, bazen aşırı iyimser, bazen de aşırı kötümser olabilir. Akıllı bir yatırımcı, Bay Piyasa’nın manik-depresif ataklarına aldırmamalı ve onun bu duygusal çekimlerine kapılmamalıdır.

Bay Piyasa canlandırması üzerinden, piyasaların kısa vadede etkin olmadığını kabul eden Graham, piyasadaki düzeltici güçlerden fayda sağlanabileceğini düşünüyordu. Graham; Fiyat Kazanç, Piyasa Defter Değeri gibi hala popülerliğini koruyan oranlar üzerinden bir şirketin içsel değerini bulmaya çalışırken, piyasa fiyatlamasının, bu içsel değerden düşük olmasını istiyordu, çünkü aradaki bu farkın belirsizliğe karşı bir Güvenlik Marjı sağladığını düşünüyordu. Graham’ın arzu etiği bu güvenlik marjı da Pay Piyasa’nın duygusal dalgalanmaları sayesinde ortaya çıkıyordu.

Her ne kadar Graham, yatırımcılığın belki de asırları aşacak sarsılmaz bazı kaidelerini bizlere vermiş olsa da, analizlerinin kapsamında bazı şeyler eksikti. Birinci Graham’ın içsel değer kavramında nakit akışı ve indirgenme kullanılmıyordu. İkincisi şirketlerin varlıklarının, herhangi bir varlık olmadığı ihmal ediliyordu, çünkü şirketlerin cebindeki 1000 lirayla, bizim cepimizdeki 1000 lira aynı şey değildi. Dahası şirketler de birbirinin aynısı değildi. Dolayısıyla şirketleri salt net varlıkları ya da defter değeri üzerinden değerlemek, bir yönüyle bir şirketin işleyen teşebbüs değerini ihmal etmek anlamına geleceği de düşünülebilirdi.

Philip Fisher

Graham şirket değerlerken işin daha çok nicelik tarafıyla, yani finansal tablolarla meşgul oluyor ve buradan yola çıkarak şirkete piyasa tarafından biçilen değerin pahalı olup olmadığı üzerine yoğunlaşıyordu. Olabildiğince çok şirketin hisse senedini ucuza satın almak ve istatistiğin “ortalamaya dönüş” yasasının işlemesini beklemek onun yaklaşımının temel taşıydı. Bununla birlikte şirketlerin yönetim etkinliği gibi niteliksel yanlarıyla fazla ilgilenmiyordu. Fisher ise bunun tam aksine, bir şirkete yatırım yapmadan evvel o şirketle ilgili “her şeyi bilmek” istiyor ve nicelik kadar nitelikle de alakadar oluyordu.

Fisher’ın farkına vardığı ve ortaya koyduğu fikrin merkezini ise, bir şirketin sadece bugünüyle değil, dünü ve yarınıyla birlikte ele alınması gerektiği düşüncesi oluşturuyordu. Ona göre bir şirket yıllar boyunca, satışlarını ve karlarını ortalamaların üzerinde artırabilecek potansiyele ve aynı zamanda iyi, güvenilir ve şeffaf bir yönetime sahip ise ortaklarına yüksek kazançlar vaat edebilirdi.

Fisher bir şirketi incelerken, hiçbir ayrıntıyı gözden kaçırmamaya özen gösterilmesinden yanaydı ve aşırı çeşitlendirilmiş bir portföy yerine, daha az sayıda hisseden müteşekkil, odaklı (seçici) bir portföy meydana getirmenin daha başarılı sonuçlar doğuracağına inanıyordu.

Değer yatırımcılığını, salt sayısal analizin ötesine taşıyan ve değerlemede niteliksel unsurlara da ağırlık verilmesi gerektiğini düşünen Fisher’ın, bir şirketi değerlerken, bir yönüyle sonradan uluslararası kabul gören kurumsal yönetim ilkelerinin işlerliğini kendi zamanı ve anlayışı çerçevesinde sorguladığını ve aradığını söyleyebiliriz.

Ayrıntı için bakınız: Sıradan Hisseler Sıradışı Kârlar

John Burr Williams

Bize 30 sene boyunca senede 12000 lira kira getireceği kesin olan bir konutun “içsel değeri” nedir?

Enflasyonun, faiz oranın %0 olduğu ve vergilerin olmadığı bir ortamda 30*12000=360.000 liradır. Evet, bu çok basit bir hesap; fakat bu değer aynı zamanda, varsayılan koşullar altında konuta ödenebilecek maksimum değeri de bize gösteriyor. Diğer bir ifadeyle bu konutu 360.000 liranın ne kadar altında bir fiyattan alabilirsek, 30 senelik zaman dilimi sonunda edeceğimiz kâr da o kadar olacaktır.

Aynı dönem boyunca reel faiz oranının %10 olacağını kabul edersek, hesaplamamıza faizi de eklememiz gerekecek ve bu durumda anüte hesaplamasıyla değeri 113.123 lira bulacağız.

Gerçek hayatta, bir konut değerlenirken, boşluk ve tahsilat kayıpları da hesaba katılır. Diğer taraftan vergiler ve diğer masraflar düşülür. Yine risksiz faiz getiresine göre, konut getirisinin birtakım riskler içerdiği düşünülüyorsa, %10 kabul ettiğimiz indirgeme oranına, risk primi de ilave edilebilir, fakat şimdi konumuz bu değil. Bu yüzden gelin biz önce yaptığımız şeyin özünü tanımlamaya çalışalım.

Bir hisse senedinin, bir tahvilin ya da bir konutun, kısacası değerlediğimiz şey her ne ise onun değeri; yaşamı boyunca sağlayacağı beklenen gelirin, belirli bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmesiyle bulunur.

Sakın yukarıdaki tanımı hafife almayın, çünkü tam da bu formülasyondan yola çıkarak, milyarlarca dolarlık şirketler el değiştiriyor.

Nakit akışından yola çıkarak değerleme yapma fikrinin mimarı, hocası da kendisi gibi meşhur olan Shumpeter’in öğrencisi Williams’tır. Gerçi adam olacak çocuk nerede olursa olsun adam oluyor, o da ayrı mesele 🙂

Williams’ın bu fikrini, hisse değerlemede kullanmamız için, iki aşamalı bir yol takip ediyoruz. Birincisi şirketin bugünden yarına nakit akımlarını tahmin etmemiz gerekiyor: Dağıtılan temettüler şüphesiz bir nakit akımıdır, fakat temettü dağıtmayan şirketler de olabilir. Williams’a göre bunun çok fazla önemi yok, çünkü bir şirket bugün temettü dağıtmasa bile, şirket kazançları eninde sonunda temettüye dönüşecektir. Yani temettü dağıtmayan şirketlerin nakit akımını da, serbest nakit akımı yoluyla ölçebiliriz.

İkinci adımsa, tahmin edileceği üzere iskonto (indirgeme) oranını belirlemek olacaktır. Fakat Williams indirgemede hangi oranı kullanmamız gerektiği konusunda bize net bir yol göstermiyor. Belki, bunu da siz bulun artık demeye getiriyor. Bununla birlikte iskonto oranının belirlenmesi ve doğru olarak seçilmesi, nakit akışı tahminlemesi kadar önemli.

İndirgeme oranı seçimi ülkeden ülkeye, şirketten şirkete farklı belirlenmesi uygun olacak ayrı bir bahis konusu… Örneğin Buffett indirgeme oranı olarak 30 yıllık tahvil getirisini esas alır fakat bu oran %7’nin altına indiğinde muhafazakar bir tutum sergiler ve oranı %10 kabul eder. CAPM dediğimiz modelde ise, risksiz faiz oranına risk primi de eklenir. Özetle bu mevzu başka bir yazıda, derinlikli olarak ele alınması gereken bir konudur, bu yüzden bu başlık altında bu kadarla yetinelim.

Çok Karıştırdık, Biraz Özetleyelim

Başta zaten özetle anlatacağım demiştin, şimdi bu neyin özeti dediğinizi duyar gibiyim. 🙂

Ama öyle demeyin, özetin de özeti çıkarabilir. Ne demişler, ilim bir nokta imiş, alimler onu sonradan çoğaltmış.

  1. Öncelikle, şu kuralı değer yatırımcılığının sloganı gibi bütün billboardlara yazmak gerekiyor: Değer yatırımcılığı, şirketlere odaklanan bir yatırım ekolüdür ve şirketleri deyimi yerindeyse süt veren bir inek gibi görür. Evet, değer yatırımcısı için bir şirket, bir anlamıyla ticari bir inektir. Öyleyse bir şirket ne kadar süt verir, yani kâr getirirse, o kadar değerlidir.
  2. Şirketlerin geleceği de her şey gibi belirsizlik içerir; satış yapacakları, kârlarını artıracakları, iyi yönetilip yönetilemeyeceği garanti değildir. Bu durum şirketlerin geleceği ile ilgili yaptığınız öngörülere elbette bir miktar gölge düşürür ama bu öngörülerin tamamen karanlıkta kalacağı anlamına gelmez. Bazı şirketler için; özellikle işleyişine, geçmişine ve yönetim yapısına hâkim olduğumuz şirketler için öngörüde bulunmak daha kolay olduğu gibi, bu öngörülerin taşıdığı kesinlik derecesi de diğerlerinden daha yüksektir.
  3. Mademki mutlak kesinlikten bahsedemeyiz, öyleyse güvenlik marjı ararız ve içsel değerinden daha düşük fiyatlanan, diğer bir ifadeyle iskontolu olan şirketleri bulmak isteriz.

Ne Zaman Satmalı?

Değer yatırımcılığı ile ismi adeta özdeşleşmiş olan Warren Buffett’ın yatırımcılık anlayışının anlatıldığı “Warren Buffett Tarzı” isimli kitabı elime alır almaz, kitabın neredeyse yarısına bir solukta gelmiştim ve kitabın sayfalarını çevirdikçe değer yatırımcılığı ile ilgili kafamdaki birçok sorunun cevabının da benim için daha fazla netlik kazandığını hissediyordum. Fakat kitabın sayfalarını bir bir çevirir ve içindeki felsefenin temelini özümsemeye çalışırken, bir yandan da eskiden taşıdığım bir alışkanlıkla, aklımda aynı soru sürekli deveran ediyor ve kendisine sabırsızca bir karşılık arıyordu. O soru “Her şey iyi güzel, peki ama biz yatırım için aldığımız bu şirketleri ne zaman satacağız?” sorusuydu.

Günlerden bir gün kuzenim bir araba satın almak istiyordu. Biz de bir hafta sonu aile fertlerinden birkaç kişi toplanıp ilanlarda görüp beğendiğimiz arabaları yerinde görmek için dolaşmaya çıkmıştık. Kuzenimin babası olan eniştem de bizimleydi. Farklı arabaları görmek ve pazarlık etmek için oradan oraya giderken, eniştem bir komşusunun arabasından bahsetmeye başladı ve arabanın özelliklerini öve öve bitiremedi. Derken hepimiz söz birliği etmişcesine enişteme komşusunun arabasını ne kadara sattığını sorduk. Eniştem ise, istifini hiç bozmadan “Adam arabasını satmıyor ki…” diye cevap verince hepimizi kahkahalara boğulmuştuk. Sahiden de, adam arabasından bu kadar memnunken neden arabasını satılığa çıkaracaktı ki 🙂 Elbette farklı sebeplerden dolayı, memnun olsa da satılığa çıkarabilirdi ama illa satacak diye de bir kural yoktu.

Şimdi gelin aynı durumu başarılı bir şirkete sahip olanlar için düşünelim. Başarılı bir şirketi ne zaman satacağız ya da satmalıyız?

Soruyu bir de farklı bir şekilde soralım: Çeşitli kriterlerden süzerek başarılı bulduğumuz bir şirketi almaya karar verdiğimizde, muhakkak onu satmayı da planlamalı mıyız?

Şimdiki oturduğum evde yaklaşık on senedir ikamet ediyorum. Ön balkon karşı siteye bakıyor ve karşı sitenin zemin katında sıralı dükkanlar var. Hepsi de küçük işletme: Berber, eczane, gözlükçü, veteriner vs. Bazıları biz taşındığımızdan beri varlığını sürdürüyor, bazıları kapandı yerine başkaları geldi. On senedir borsa inip çıktı, fakat on senedir varlığını sürdürebilenler faaliyetlerine hala devam ediyor.

Buradan hareketle borsayı bir kenara bırakarak düşünelim ve şu soruyu soralım: Başarılı bir şirketi uygun bir fiyata satın aldıktan sonra, söz konusu şirket hala ortalamaların üzerinde bir performans ortaya koyuyor ve yönetim de şirketin kârlarını mantıklı kararlar doğrultusunda kullanmaya devam ediyorsa, şirketi neden satalım? Piyasadaki dalgalanmalara neden aldıralım?

Halka kapalı şirketler sürekli alınıp satılmıyor; fakat sürekli alınıp satılmıyor diye bu şirketler “gerçek değer”inden bir şey kaybetmiyor ve sahipleri de bu şirketlerle ilgili akşamdan sabaha karar değiştirmiyor.

Evet, şirketler de insanlar gibi, doğuyor, büyüyor ve ölüyorlar. Bazıları insanlardan daha uzun ömürlü ya da daha kısa ömürlü olabiliyor. Fakat şurası su götürmez ki, şirketlerin yaşam döngüleri de insanlar gibi aheste aheste şekil alıyor.

Hiç şüphesiz, alımda doğru hisseyi seçmek kadar; söz konusu hisseyi doğru zamanda satmayı bilmek de, en az birincisi kadar önemlidir; çünkü sermaye kazancı sağlayabilmemiz, ucuzdan alıp pahalıya satabilmemizle mümkündür. Ama söz konusu değer yatırımcılığı ise, bu noktaya da biraz farklı yaklaşmamız gerektiğinden bahsedebiliriz ve diyebiliriz ki: Değer yatırımcılığında satma zamanı, ineğin sütten kesilmeye başladığı zamandır ya da daha mebzul süt veren bir inek bulunduğu zaman.

Yorumlar kapatıldı.

Mission News Theme by Compete Themes.