İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemi Nedir? -1-

Merhaba Değerli Okuyucular,

Finans piyasalarıyla ilgilenmeye başladığımdan beri, bir yandan işin uygulama tarafında bulunurken, bir yandan da daimî olarak mevzunun teorik sorularıyla zihnim meşgul olageldi: Her gün alım satım yapan binlerce hisse traderı, parasını mevduatta değerlendirenler, gayrimenkule yatıranlar, para birimlerini çaprazlama alıp-satanlar, gece gündüz kripto paraların oynak piyasalarıyla meşgul olanlar, altının sözde güvenli limanına sığınmayı tercih edenler ve daha birçokları… Peki gerçekte “yatırım” neydi? Bunlardan hangileri yatırım nitelemesini hak edebilecek niteliğe sahipken, hangileri bu payenin dışındaydı?

Söz gelimi bir mühendis, bir doktor ya da bir avukat; ömrü boyunca milyonlar kazanabilir. Fakat bu milyonları kazanma ümidiyle kendini yetiştirmeye başlamasıyla, ilk maaşını aldığı vakte kadar neredeyse yirmi geçer. Diğer bir ifadeyle geleceği parlak herhangi bir meslek sahibi dahi, para kazanmaya başlamadan önce büyük oranda tüketici kalarak kendisine yatırım yapmak zorunda kalır. Bu bir sanatçı için de böyledir, bir bilim insanı için de… Öyle ki, bir sahada üstün eserler verebilmek için, on bin saat çalışmak gerektiği söylenir.

Bize bu gerçeği çağrıştırması bakımından Picasso’ya atfedilen şu kıssa meşhurdur: Rivayet odur ki, Picasso bir lokantada otururken bir kişi onu tanır ve ona bir kâğıt uzatarak kendisi için bir resim yapmasını ister. Picasso ise hemencecik bir resim çizip, karşısındakine uzatır ve kendisinden bunun karşılığında bin dolar ister. Adam ise, beş dakikada çizilen bir resim için bin doların fazla olduğu konusunda kendisine itiraz edince, Picasso da kendisine, bir yeteneğin edinimi için yıllarca emek sarf etmek gerektiğine işaret eden şu tarihi cevabı verir: Sadece beş dakika değil, kırk yıl ve üstüne beş dakika.

Peki ya bir yatırımın olgunlaşması ve bize meyve vermeye başlaması için kaç saat gerekir? Picasso’nun kırk yıl artı beş dakikada kazandığı bin doları fazla görenler, aynı bin doları volatil bir piyasada, öncesinde hiç emek sarf edilmemiş beş dakikada kazanmayı bekleyerek, bunun adına yatırım demeleri sizce ne kadar gerçekçi bir düşüncesidir?

İşin doğrusu şu ki, para kimileri tarafında şans eseri de kazanılabilir (elbette kaybedilebilir de), fakat işin yatırım tarafına gelecek olursak; yatırım, işin şans tarafını olabildiğince törpüleyip emek tarafına yoğunlaşması yönüyle şans oyunlarından ve hatta spekülatif yaklaşımlardan ayrı bir yerde durur.

Peki ya bir mühendis, bir doktor ya da bir avukat; beklendiği gibi ömrü boyunca muhakkak milyonlar kazanabilecek midir? Elbette bu hepsi için geçerli olmayacak. Çünkü birçok meslek sahibi, beklentilerin altında bir yaşam standardında kalır, üstelik bazıları büsbütün talihsizlikler neticesinde mesleğini hiç icra etme imkanına bile erişemez. İnsan yaşamında bu tür riskleri bertaraf edebilmek çok kolay değildir; çünkü yaşamın bazı kesitlerinde, riski birkaç alana dağıtmak, yatırımda olduğu gibi mümkün olmayabilir. Örneğin meslek seçimi, eş seçimi gibi noktalarda çeşitlendirme yapamayabilirsiniz. Ne var ki, yatırım sahasında bu mümkündür.

Yatırım yaparken, en azından sistematik olmayan düzeyde riski yönetebilmek için, her yatırımcı çeşitlendirme yapar. Sistematik olmayan riski çeşitlendirmeyle yöneten yatırımcı, işin sistematik risk tarafında, işlerin iyiye gideceğine dair ümitlidir ve sistematik riski bir fırsat olarak görür. Yani makro düzeyde insanlığın, yarın daha iyi bir seviyeye varacağına inanır. Bir yatırımcı gözüyle, nehirler tersine akmamalıdır. Özetle bir yatırımcı, risklerin farkında olan, fakat buna rağmen özünde iyimserliğini koruyan bir bakışla geleceğe bakar.

İyi ama uzun vadede neden şirketler tercih edilmelidir? Daha önce de değinmiş olmalıyım, elbette bu bir kişisel tercihtir; fakat uzun vadede benim tercihimi şirketlerden yana yapıyor oluşumun altında yatan sebep, şirketlerin ürün ve hizmet üreten yapılar olarak hayatımızda var olmasıdır.

Kağıt para, altın ya da kripto paralar; yarın bunlardan hangisiyle alış-veriş yapacağız? Ya da tekrar deniz kabuklarını mı kullanacağız? İşin bu tarafı benim için o kadar da önemli değil. Zira neyle satın alacağımızdan çok, bugün gibi yarın da bir şeyleri satın almaya devam edeceğimiz gerçeği, beni şirketleri tercih etmeye yönlendiriyor ve bu noktada esas aklımı kurcalayan soru da şu oluyor: Yarın hangi firmaların ürün ya da hizmetlerine ihtiyaç duyacağız?

Ürün veya hizmet üreten ve ürettiği ürün veya hizmet, insanlar tarafından talep edilen her şirket benim için potansiyel bir gerçek yatırımdır. Çünkü bu şirketler, yatırımlarıyla ürettiklerini artırdıkça ve ürettiklerini sattıkça, yarın kabul görecek olan nakit ne olursa olsun, daha fazla alım gücüne sahip miktardaki nakdi kendilerine çekmeye devam edeceklerdir.

İyi ama şu anki nakitle, bugün üretim yapıp, onunla yarın daha fazla nakit üretmesini beklediğimiz şirketlerin hangisini hangi fiyattan satın almalıyız? Ya da bugünkü fiyatı kadar, yarın değer üretebilecek şirketleri nasıl bulabileceğiz? Esasında bu sorunun cevabı oldukça basit: Bir şirketin fiyatı, değerinden daha fazla değilse, o şirket, uzun vadede yatırım yapılabilir bir şirkettir.

Peki ama fiyatını bildiğimiz şirketlerin, değeri nedir? İşte bu sorunun cevabı, İndirgenmiş Nakit Akımı yönteminde saklı. Şimdi bu yöntemi ana hatlarıyla size anlatacağım. Fakat öncesinde küçük bir not düşelim: John Burr Williams bu yöntemin geliştirilmesine öncülük etmiş bir isim. Bu açıdan konuyla ilgili derinleşmek isteyen ilgililer için “The Theory of Investment Value” isimli kitabını önerebilirim. 

İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemi Nedir?

İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemi (Kısaca İNA) birçok yatırımcının duyduğu fakat işleyişini anlamakta zorlandığı bir yöntemdir. Diğer taraftan dünyada üst düzey firmaların dahi en sık başvurduğu değerleme yöntemlerinin başında da İNA yönteminin geldiği bilinmektedir. İNA adından da anlaşılabileceği üzere bir -gelir bazlı değerleme- yöntemidir. Gelir bazlı yöntemler içerisinde en çok bilinen bir diğer yöntem ise Temettü Yöntemi’dir, çünkü temettü de, bir nakit akışı, hatta doğrudan bir nakit akışı demektir.

Düzenli temettü ödeyen bir şirket için Temettü bazlı değerleme yöntemi de kullanılabileceği gibi, temettünün şirketten yarattığı nakit çıkışı da dikkatte alınarak İNA yöntemi de kullanılabilir.

Birçok yatırım şirketi, hisse değerlemesi raporlarında bu İNA yöntemini kullanarak bulduğu bir hedef fiyattan bahseder. Peki bu hedef fiyat belirlenirken, İNA yönteminin içeriğinde neler yer alır?

Nakit Akışından, Şirket Değerine

Bir gayrimenkul satın alırken ya da almayı düşünürken birçok kişinin olası kira gelirinden yola çıkarak, ilgili gayrimenkulun değeriyle ilgili çıkarımda bulunduğuna şahit olmuşsunuzdur. Bu kaba hesaplama yönteminde genellikle kira geliriyle, gayrimenkulun, kendisine ödenen bedeli kaç yılda amorti edeceği düşüncesinden hareket edilir. İşte İNA ve benzeri gelir bazlı yöntemlerin özünde de esasında benzer bir yaklaşım yer almaktadır. Ne var ki İNA yönteminde, bu yaklaşım kaba bir hesaplamanın ötesine geçer ve geleceğe yönelik detaylı bir gelir tahminlemesi yapılır. Aynı zamanda, bu yöntemde bir satın almanın gelecekteki nakit akışlarıyla kendisini kaç senede amorti edeceği değil, yatırımın ömrü boyunca size ne kadar getiri sunacağı üzerinde durulur.

Her türlü gelir bazlı yöntem, içeriği itibariyle geleceğe yönelik olarak birtakım varsayımlar ve bu varsayımlardan türetilmiş tahminler içermek zorundadır. Bu varsayımlar ve tahminlerde, analist ya da yatırımcı mevcut koşulları göz önünde bulundurarak kendi beklentilerini ortaya koyar.

İNA Yönteminde Olması Gereken Varsayımlar

İNA yöntemi, şirket değerinin, gelecekteki beklenen nakit akışlarının toplam değerinin, paranın zaman değerinden yola çıkarak, bugüne indirgenmesi hesaplamasına dayanır. Diğer bir ifadeyle, İNA yöntemine göre bir şirketin değeri, o şirketin zaman içerisinde yaratacağı nakit akışıyla ilişkilidir ve onun bir türevidir. Şu hâlde İNA yöntemi kullanılarak yapılan bir değerleme yönteminde, muhakkak iki unsur yer alacaktır: Birincisi bir gelecek beklentisinin olması ya da teknik tabirle söylenecek olursa, bir projeksiyon yapılması, bu yöntem içinde olmazsa olmazdır. İkinci olarak da bugüne indirgeme yapılırken kullanılacak olan indirgeme oranı belirlenmelidir. Yapılan değer tespiti, sözü geçen bu iki varsayıma her zaman duyarlı olacaktır.

Dolayısıyla her iki varsayımda da (nakit akışı projeksiyonu ve indirgeme oranı) gerçeğe uygun değerler kullanılması, tahminlerin ve beklentilerin mevcut durumla tutarlı olması gerekir. Aksi takdirde yöntem doğru kullanılsa bile, ulaşılan değer doğru olmayacaktır.   

İNA yöntemin şirket değeri tanımlaması, kanaatimce son derece olması gerektiği gibidir. Fakat buradaki ince nokta şudur ki, tahminlemeler ve varsayımlar analistin doğru öngörülü olmasıyla ilgilidir. Tahminler ve varsayımlarla, gerçekleşecek durumlar arasında olabilecek belirgin sapmalar, yapılan değerlemenin de yanlış sonuç vermesini beraberinde getirecek ve haliyle alınan yatırım kararı da beklenen getiriyi sağlamayacaktır.

Serbest Nakit Akımı Nedir?

İNA yönteminde tahmin etmeye çalıştığımız nakit akımından kasıt, serbest nakit akımı”dır. Evet, önce satışlar, maliyetler, yatırım harcamaları ve net kârlılık ayrı ayrı tahmin edilir; çünkü şirketin yaratacağı nakit akışları tüm bunlardaki değişime duyarlıdır (Örneğin satışlar artmasa bile, kâr marjlarının artması da, nakit akışını etkiler). Fakat tüm bu tahminlerin nihayetinde tahmin edilmeye çalışılan esas değer ise, senenden seneye serbest nakit akışlarıdır. Neden net kâr değil de, serbest nakit akışlarını dikkate alırız? Bunun sebebi üzerinde de ayıraca durmakta fayda var.

Net kâr değerinde yatırım harcamaları yoktur. Şirketler, uzun vadede net kârlarının tamamını kullanamazlar; çünkü her şirket, ister büyümek için olsun, isterse de mevcut durumunu koruyabilmek için; mutlaka belirli dönemlerde yatırım yapmak durumdadırlar. Çünkü fabrikanın çarkları eskir. Teknoloji değişir. En uzun ömürlü olarak düşündüğünüz varlıklar bile, gün gelir yenilenmeye ihtiyaç duyar.

Bu noktada, önemli bir hususa da değinmek yerinde olacaktır. Her sektörün, yapısı icabı ihtiyaç duyacağı düzenli yatırım harcaması aynı olmayacaktır. Örneğin, bir yazım şirketi, sadece kullandıkları bilgisayarları yenileyerek de, ürettikleri yenilikçi yazılımlarla çok yüksek büyüme rakamlarına ulaşabilir. Diğer taraftan, bir otomobil üretici için düşük yatırım, yani düşük sermaye harcamasıyla büyüme, hatta mevcut durumunu sürdürme bile çok mümkün değildir.

Serbest nakit akışı, bir şirketin işletme giderlerini karşıladıktan ve sermaye harcamalarını (CapEx) yaptıktan sonra elinde kalması beklenen nakdi ifade eder. Bu da demektir ki, şirket bu nakitle yapacakları konusunda tasarruf sahibidir. Yani bu parayla ister ortaklarına temettü dağıtır, ister borçlarını öder, isterse de yeni iş fırsatlarını değerlendirerek daha fazla büyüme yoluna gider. Her iki tercih de, sonucunda ortakların çıkarına hizmet eder. Çünkü temettü dağıtmayıp büyüyen bir şirketin, gelecekteki nakit akışlarındaki artış beklentisi, söz konusu şirketin daha yüksek bir piyasa değerine ulaşmasını sağlar. Temettü ise, ortak için zaten doğrudan nakit akışıdır.

Büyümek için kullanılan serbest nakit akışı, doğrudan yatırımcının eline geçmese bile, değer üretiminde kullanılacağı için, ortakların sermaye kazancı elde etmesine sağlamak suretiyle yatırımcıya getiri olarak döner. Zira sonsuza dönük bir bakış açısıyla, bir şirketin bugünkü büyümesi, öyle ya da böyle uzun gelecekte daha yüksek temettü beklentisi yaratması demektir.

Diğer yandan, şirketin mevcut serbest nakit akışını, tekrar yatırıma yönlendirmesi, “Ben yapacağım yatırımla mevcut sermaye maliyetinden daha yüksek bir getiri sağlamayı ümit ediyorum” demesi anlamına gelir. Elbette burada yapılan tercihler, şirket yönetiminin tasarrufları olacağı için, şirket özelinde incelenmeli ve irdelenmelidir.

Brüt Nakit Akımından, Serbest Nakit Akımına Ulaşmak

Brüt Nakit Akımı; Net Kâra, Amortisman tutarının eklenmesiyle bulunur. Diğer bir ifadeyle, gelir tablosunda gördüğümüz ve Amortisman tutarı düşülerek bulunan Net Kâr değerine, nakit çıkışı gerektirmediği için Amortisman tutarının yeniden eklenmesiyle, şirketin Brüt Nakit Akımı tespit edilmiş olur.

Öte taraftan, Maddi Duran Varlık Yatırımı ve İşletme Sermayesindeki Artış tutarlarının toplamı da bize Brüt Yatırım miktarını verir. Brüt Nakit Akımından, Brüt Yatırım miktarının çıkarılması ile de Serbest Nakit Akımına ulaşılmış olur.

Aynı değere, FAVÖK rakamından; vergileri, yatırımları ve işletme sermayesindeki değişim tutarını düşerek de ulaşabiliriz.

Burada tanımını yaptığımız nakit akışı, firmaya serbest nakit akışıdır. Bunun dışında öz sermayeye serbest nakit akışı da vardır, ki bundan ilerleyen bölümlerde ayrıntılı olarak söz edeceğiz.

Gelecekteki Serbest Nakit Akışı Tahmini Nasıl Yapılır?

Öncelikle söz konusu gelecek olduğu için temkinli davranmak gerekiyor. Kaldı ki, biz bu temkinden ötürü bir hisseyi satın alırken her zaman belirli bir güvenlik marjı olmasını istiyoruz. Yani bulduğumuz değere göre, ilgili hissenin belirli bir iskonto ile fiyatlanması koşulunu gözetiyoruz.

Şirketlerin geleceği ile ilgili tahmin yapılırken, bu tahminlerin şirket özelinde yapılması ve gerekçelendirilmesi gerekiyor; çünkü her şirkete ait beklentilerin farklılık taşıyacağı, her şirketin işleyiş yapısının ve özelliklerin değişiklik göstereceği su götürmez bir gerçek.

Geçmişin geleceğe ışık tutacağı düşüncesi ve ayinesi iştir kişinin söze bakılmaz yaklaşımından hareketle; bir şirketin geleceği ile ilgili bir tahmin yapılıyorsa, öncelikle şirketin geçmişine bakılması gerektiğini rahatlıkla söyleyebiliriz. Örneğin bir şirket için, 5-10 yıl geriye gidildiğinde, serbest nakit akışlarında ortalama ne kadarlık bir büyüme kaydedilmiş sorusuysa işe başlayabiliriz. Yine aynı şekilde bu orana göre, mutedil olma amacıyla, bir miktar daha düşük bir büyüme öngörebiliriz. Ki bu tür bir yaklaşımın, Warren Buffett tarafından da tercih edildiğini, kendisi ile ilgili yazılmış olan “Warren Buffett Tarzı” isimli kitapta, Buffett’ın 1988 yılında Coca-Cola şirket hisselerini satın alırken kullandığına değinilmesinden biliyoruz.

Diğer taraftan, şirketin faaliyet raporları, eğer ayrıntılı bir biçimde hazırlanmışsa; şirket işleyişinin ve sektörel incelemelerin sonucunda ulaşılması gereken bir büyüme tahmini içermektedir, ki bu tahminler de, kendi tahminlerimizi oluşturmada dikkate alınabilecek önemli bir referans konumundadır. Aynı şekilde, şirketlerin yatırımcı ilişkileri departmanıyla iletişime geçip, şirket ile ilgili beklentilerimizi şekillendirirken, merak ettiğimiz hususlar ile ilgili birincil kaynaklardan bilgi edinme yolunu da seçebiliriz.

Son olarak, şirketin rakiplerinin, şirkete ait görüşleri de bir nitel araştırma unsuru olarak önemlidir, ki Philip Fisher ve Peter Lynch gibi analistlerin bu yöntemi kullandıkları, kendi kitaplarındaki beyanlarıyla sabittir. Ayrıca, tahminlerimizi yaparken, objektif ve yetkin isimlerle fikir teatisinde bulunmak da, yapacağımız tahminleri sağlam temeller üzerine inşa etmek için bize iyi biz dayanak sunacaktır.

Projeksiyon Sonrası Dönem (Terminal Değer)

İNA yönteminin, bir şirketin sonsuza kadar elde etmesi beklenen nakit akışlarının, bugüne indirgenmesi olduğunu en başında söylemiştik. Fakat herhangi bir tahmini sonsuza kadar yapmanın imkanı yoktur. Ayrıca vade uzadıkça, ileriki dönemde elde edilecek nakitlerin bugünkü değere etkisi de görece olarak zayıflar. Bu yüzden tahmin yapan analist ya da yatırımcı, tahminlerini belirli bir yıla kadar götürmekle yetinir ve oradan sonrası için, ılımlı ve sabit bir büyüme öngörerek nihai hedef değere ulaşır.

İNA yönteminde analist tahminleri genelde 5 ila 10 sene ilerisine kadar götürülür. Analistin tahmin ufkunu aşan 5 ila 10 senelik dönem sonrası için öngördüğü değere ise Terminal Değer denmektedir.

Gelecekteki Değerin, Bugünkü Değeri Ne Anlama Gelir?

Yıllık %10 faiz oranı üzerinden bugünkü 100 liranın gelecekteki değeri 110 liradır.

Öyleyse yıllık %10 faiz oranı üzerinden, bir yıl sonraki 110 liranın bugünkü değeri de 100 lira olmadır, ki öyledir. 🙂

Bu basit hesabı her yere teşmil edebiliriz. Örneğin bir tahvil, bize 10 sene boyunca her sene düzenli 100 lira verecekse, her sene vereceği bu 100 liraların bugünkü değerini, ödeme tarihlerinden bugüne ayrı ayrı indirgeyip bulduğumuzda ve çıkan sonuçları alt alta topladığımızda, o tahvilin bugünkü değerini buluruz.

Yok eğer benim beklentim, %100 kazanç diyorsanız, bir sene sonraki 110 liranın sizin için bugünkü değeri 100 lira olamaz. Bu durumda sizin için, bir sene sonraki 110 liranın bugünkü değeri, 110:(1+%100)=55 liradır.

İndirgeme Oranı Nasıl Belirlenir?

Değerleme yaparken belirleyeceğiniz indirgeme oranı, bir anlamda sizin, yapacağınız yatırımdan beklediğiniz getiri oranıdır. Diğer bir ifadeyle büyüme tahminleriniz doğru çıktığı takdirde, mevcut yatırımınız, bulduğunuz hedef fiyat seviyesinden, size sonsuza kadar indirgeme oranı kadar getiri sağlayacaktır.

Öyleyse ben indirgeme oranını çok yüksek belirleyeyim ve çok kâr edeyim diyebilirsiniz. Fakat 10 yıllık faizler, örneğin %10 seviyesindeyken, siz indirgeme oranını %100 belirlerseniz, yaptığınız değerlemenin sonucunda bulduğunuz hedef fiyat düzeyinden alabileceğiniz hisseyi muhtemelen bulamazsınız. Hatta bulursanız bile hesaplarınızın yanlış olması ihtimaline binaen, hesaplarınızı tekrar gözden geçirmeniziz tavsiye ederim.

Buna göre getiri beklentiniz, yani kullanacağınız indirgeme oranı kaç olmalıdır ve kaç olursa makul sayılabilir?.. Her şeyden önce, bu oran piyasanın durumuyla ilişkilidir ve bundan dolayı mevcut durum muvacehesinde makul bir oran olmalıdır. Örneğin çok basit bir yaklaşımla, Türkiye 10 yıllık tahvil faizlerine, Türkiye CDS’lerini ekleyip bir indirgeme oranı belirlemek, gerçeğe daha yakın bir sonuca ulaşmanızı sağlayacaktır.

İşe biraz daha teknik ayrıntı katalım derseniz, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yöntemini kullanabilirsiniz. AOSM yöntemine göre indirgeme oranı belirlenirken, şirketin kullandığı borcun ve öz sermayenin maliyeti, Borç/Öz Sermeye Oranı dikkate alınarak ağırlıklandırılır. Formülü ise şöyledir:

AOSM = E / (D+E) * re + D / (D+E) * rd * (1 – t)


re = Öz Sermaye Maliyeti
rd = Borçlanma Maliyeti
E = Öz Sermaye değeri
D = Finansal Borç değeri
t = Kurumlar vergisi oranı

Borcun maliyeti bilindiği gibi faizdir. Fakat buradaki faiz oranı da, firmanın kredibilitesi dahilinde, uzun vadeli faiz maliyeti olarak alınmalıdır. Faiz gideri vergi matrahın da düşülebildiği için, bunun yarattığı avantajın da hesaba katılması gerekir. Ki formül içerisinde (1-t) bunu göstermektedir. Formüldeki E/(D+E) ise bize kaldıraç oranını verir.

Bu formülde kullanılan Öz Sermaye Maliyeti dışındaki tüm bileşenler esasında bir veridir. Yani dışarıdan alınır.

Formül içerisinde kullandığımız öz sermeye maliyetini ise, şu formülle hesaplıyoruz:

re = rf + β * (rm-rf)

re = Öz Sermaye Maliyeti
rf = Risksiz getiri oranı (devletin en uzun vadeli ve likit tahvil getirisi)
rm = Piyasanın ortalama getiri beklentisi (Beklentiniz)
β = Beta = İlgili hissenin piyasa hareketleri ile olan ilişkisi – hisse senedi endeksi ile ilgili hisse getirisinin regresyon analizi ile bulunur.

Bu formülde ise yine birçok veri bizim için dışsaldır. Formülde yer alan Beta değişkeni, ilk kez duyanlar için akıl karıştırıcı gelebilir. Bu değeri ilgili hissenin, endeks ile ilişkisini gösteren bir katsayı olarak düşünebilirsiniz ve bu veriyi de data sağlayıcılarda kolaylıkla bulabilirsiniz. Formül içerisinde sizin belirleyeceğiniz tek değişken, rm’dir. Yani ortalama getiri beklentisi… Bu değeri de, piyasanın koşullarını göz önünde bulundurarak kendiniz belirleyebilirsiniz. Esasında (rm-rf) aynı zamanda piyasanın risk primi demektir. Piyasa risk primini belirlerken kolaylık olması açısından “The Little Book of Valuation” kitabının yazarı New York Üniversitesi profesörlerinden Aswath Damodaran tarafından hazırlanan tablodan da faydalanabilirsiniz.

Örneğin tabloda, an itibariyle risk primi %5,33 olarak alınmış. Yine Türkiye’nin 10 yıllık tahvillerinin son üç aylık ortalama getirisinin %18,31 olduğunu dikkate alacak olursak Betası 1 olan bir şirket için, öz sermaye maliyetini:

%18,31+(%5,33*1)=%23,34 olarak hesaplayabiliriz.

Tam bu noktada şu ince hususun da altını çizmek yerinde olacaktır. Hesaplamada risksiz getiri olarak dikkate aldığımız son 3 aylık ortalama 10 yıllık Türk tahvillerinin getirisini pratikte risksiz kabul edebilecek olsak da, teoride tam anlamıyla risksiz olduğunu söyleyemeyiz. Çünkü Türk tahvilleri piyasa tarafından tamamen risksiz görülseydi, Türkiye de, örneğin ABD, Almanya, Avusturalya gibi bizden daha düşük bir faizle tahvil ihraç eden ülkeler gibi, daha ucuza piyasadan borçlanabilirdi. Oysa Türk tahvillerinin getirisi, sözü geçen bu ülkelerinin tahvillerine göre daha yüksek bir reel getiri beklentisi taşıyor. Dolayısıyla formüllerde kullandığımız %18,31’lik risksiz getiri oranını, örneğin ABD tahvillerinin Türk Lirası cinsinden reel getirisi olarak ya da doğrudan Türk tahvil getirisinden Türkiye’nin ülke risk primini düşerek de belirleyebiliriz. Bu durumda bulacağımız yeni oran şu olacaktır:

%12,98+(%5,33*1)=%18,31

Formülü böyle yazdığımız takdirde, öz sermaye maliyetini %18,31’e düşer.

Buradan devam edip, Borç/Öz Sermaye Oranı 1 olan, yani aktiflerinin yarısı öz sermaye, yarısı borçlardan olan bir şirketin borçanlanma maliyetinin %18 olduğunu ve kurumlar vergisinin %20 olduğunu varsayarak AOSM, yani indirgeme oranını nihai olarak şu şekilde bulabiliriz:

(%18,31*%50)+%18*(1-%20)*%50= %16,35

Şayet gelecek dönemlerde, şirketin borçlanma maliyeti ya da öz sermaye maliyeti veyahut borç/öz sermaye oranı için bir değişim öngörülüyorsa, indirgeme oranı senelere göre farklı belirlenip, hesaplama da ona göre yapılabilir.

Bir Şirkete Yatırım Kararı Alırken İNA Yöntemi Tek Başına Yeterli midir?

İNA esasında her şirket için kullanılabilir ve değer tespitinde oldukça sağlıklı bir yaklaşım içerir. Fakat, örneğin tasfiye halinde bir şirket için İNA yöntemi anlam ifade etmeyecektir. Diğer taraftan, sektörel olarak, Gayrimenkul ve Holding şirketleri için, İNA yöntemiyle birlikte aktif değerleme yapılması da faydalı olacaktır.

İNA yöntemi değer tespiti yapmaya yarayan bir yaklaşım olduğu için, esasında karar aşamasının belki de sonunda yer almalıdır. Örneğin genel görünümü kötü olan ya da finansallarında bozukluk ve istikrarsızlık olan şirketler için İNA yönteminin kullanılması çok anlamlı olmayabilir. Diğer bir ifadeyle, geleceği öngörülemez şirketler için İNA yönteminin uygulanabilirliği düşüktür. Dahası, borç sarmalında olan, faaliyetleri aksayan ya da kötü yönetildiği izlenimi uyandıran şirketlere için, doğrudan yatırım yapılabilir olmadığı sonucuna varılabilir. Böyle bir durumda ise, zaten değerleme yapılmasına gerek kalmayacaktır.

Sonuç:

Benim için hayli uzunca bir mesaiden sonra yazının sonuna geldik.

Yazının bu ilk bölümünde İNA modelinin mantığını sizlere anlatmaya çalıştım ve özetle sizlere anlatmaya gayret ettiğim konu, İNA modelinin yöntemsel olarak son derece sağlıklı bir model olmakla birlikte, verdiği sonucun, yapılan tahminlerin doğruluğuyla paralel bir doğruluk taşıyabileceği noktasıydı. Bundan sonra okuyacağınız değerleme raporlarını, yapılan tahminlerin sıhhatini yönünden sorgulayıcı bir bakış açısıyla incelerseniz, ilk yazımın amacı hasıl olmuş demektir.

Serinin devam yazısında, “Sermaye Maliyeti ve Değer İlişkisi” konusunu incelemeyi planlıyorum.

Sağlıcakla.

2 Yorum

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak.

Mission News Theme by Compete Themes.