İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemi Nedir? -2- Sermaye Maliyeti ve Değer İlişkisi

Merhaba Değerli Okuyucular,

İNA yöntemi ile ilgili yazmış olduğum ilk yazımda, İNA yönteminin ve bu yöntemle şirket değerlemenin dayanmış olduğu temel mantığı sizlere aktarabilmek maksadıyla, sizlerle mevzuya giriş mahiyetinde bilgiler paylaşmıştım. Teorik altyapı ne kadar sağlam olursa, uygulamanın da o kadar daha verimli olacağına inandığım için, uygulamaya örneği yapmadan önce, bu mevzuda biraz daha nazarî düzlemde ilerlemek gerektiğini düşünüyorum. Bu yüzden serinin bu ikinci yazısında, direkt uygulamaya geçmek yerine, yine bu düzlemde ilerleyerek, sermaye maliyeti ve değer ilişkisi konusunu ele alarak devam ediyorum. Bir sonraki yazımda ise Öz Sermaye Maliyeti ve AOSM konusunu daha detaylı işleyeceğim.

Nakit Akışları ve Sermaye Maliyeti

İNA yönteminde, gelecek nakit akışının gerçekçi bir şekilde tahmin edilmesi ve uygun bir iskonto oranı belirlenmesi, yöntemin en kritik iki aşamasını oluşturur. Çünkü İNA değerlemesi neticesinde bulunacak nihai değer, bu iki aşamadaki tahminlere doğrudan duyarlıdır.

Tahminler doğası itibariyle kesinlik içermez ve gelecek her zaman belirsizlik ihtiva eder. Bununla birlikte tahminde bulunmak falcılık yapmak anlamına gelmez; çünkü tahmin yaparken eldeki veriler, istatistik modeller kullanılarak ileriye dönük bir beklentiye dönüştürülür.

Şirketlerin, biri borç biri de öz sermaye olmak üzere iki türlü finansman kaynağı vardır ve bu dağılımın mevcut durumdaki kompozisyonu, şirket bilançolarının pasif tarafında izlenir. Bir şirketin kaynaklarının ne kadarının borçlardan ne kadarının öz sermayeden oluştuğuna sermaye yapısı denilir. Çoğu hâlde şirketlerin sermaye yapısı yalnızca borç ya da öz sermayeden oluşmadığı için, şirketlere olan nakit akışlarının tamamı da doğrudan öz sermayeye yönelik bir nakit akışı sağlamaz. Zira şirketten alacağı olan alacaklılar da, şirkete olan nakit akışları üzerinde hak sahibidir. Üstelik alacaklıların bu hakkı, şirketlerin tasfiyesi durumunda, öz sermaye sahiplerinin alacaklarına göre rüçhâniyet taşıyan bir haktır.

Hatırlayacak olursanız, konuyla ilgili ilk yazımda, İNA yönteminde, bir şirket değerini nakit akışlarının belirli bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmesi ile bulunduğundan söz etmiş ve iki türlü nakit akışı olduğuna kısaca değinmiştim. Şimdi bunları açacağız, fakat öncelikle İNA yönteminin isminde geçen nakit akışlarını tekrar zikredelim, buna göre nakit akışları Firmaya Serbest Nakit Akışları (FSNA), diğeri ise Öz Sermayeye Serbest Nakit Akışları (ÖSNA) olmak üzere iki kategoriye ayrılıyordu.

İNA yönteminde eğer FSNA’nı kullanıyorsak, Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (AOSM) indirgeme oranı olarak kullanıldığını da yine ilk yazıda konu etmiş ve bununla ilgili bir örnek hesaplama yapmıştım. Buna göre AOSM, bizim nakit akışlarını bugüne indirgerken kullandığımız iskonto faktörüydü ve AOSM hem borcun hem de öz sermayenin maliyetini içeriyordu.

Şimdi buradan yola çıkarak bir düşünce jimnastiği mahiyetinde devam edelim:

Kaynakları içerisinde hiç borç olmayan bir şirketin AOSM, doğal olarak öz sermaye maliyetine eşit olmak durumundadır. Diğer taraftan öz sermaye maliyeti de, teorik olarak her zaman için risksiz getiri oranına ilave olarak, ilgili yatırım aracının risk priminin toplamından oluşur. Bunun formülü şudur:

re = rf + β * (rm-rf)

re = Öz Sermaye Maliyeti
rf = Risksiz getiri oranı (devletin en uzun vadeli ve likit tahvil getirisi)
rm = Piyasanın ortalama getiri beklentisi (Beklentiniz)
β = Beta = İlgili hissenin piyasa hareketleri ile olan ilişkisi – hisse senedi endeksi ile ilgili hisse getirisinin regresyon analizi ile bulunur.

Yukarıdaki formülde (rm-rf), esasında piyasa risk primidir. Beta ise tekil hisse senedi değerlemesinde kullandığımız, ilgili hisse senedi ile piyasa ilişkisini gösterir. Dolayısıyla, söz gelimi doğrudan endekse yatırım yapan bir yatırımcı açısından Beta’nın hesaplanmasına gerek yoktur, çünkü böyle bir durumda Beta zaten 1 olacak ve çarpan olarak hiçbir etkisi kalmayacaktır.

Bir şirkete İNA yöntemiyle değer biçerken, FSNA değerini kullanıyorsak, bu nakit akışı, alacaklılara ödenmesi gereken faiz masraflarını, teknik tabirle finansman giderlerini de içerir; dolayısıyla bu değeri kullanırken öz sermaye maliyeti ile indirgeme yapmak doğru olmaz. Bunun yerine hem öz sermayenin hem borcun maliyetini beraber içerecek şekilde AOSM kullanmamız gerekir. Diğer taraftan doğrudan ÖSNA değerine göre bir değerleme yapıyorsak, bu defa da AOSM’ni kullanamayız, bunun yerine indirgemeyi öz sermaye maliyeti üzerinden yapmamız gerekir. Hiç borcu olmayan bir şirket için ise, AOSM ile öz sermaye maliyeti eşit eşit olacağından hangisinin alınacağının bir önemi yoktur.

Öz Sermayeye Serbest Nakit Akışları

Doğrudan cebinizdeki nakit ile 100.000 liraya bir gayrimenkul satın aldığınızı düşünün ve bu gayrimenkulün size 10 yıl boyunca sağlayacağı senelik kira getirisinin de (boşluk ve tahsilat kayıpları ve gayrimenkulün 10 yıl boyunca ihtiyaç duyacağı fazladan masraflar ihmal edilerek) 10.000 lira olacağını ve bu gayrimenkulü 10 senenin sonunda yine 100.000 liradan elinizden çıkarabileceğinizi varsayın. Bu durumda evin olması gereken değerini öz sermayeye nakit akışı yöntemiyle hesaplarsak 10 yıl boyunca elde edeceğiniz senelik 10.000 lira ve 10 senenin sonunda gayrimenkulün satışından elde edeceğiniz 100.000 liranın tamamı öz sermaye serbest nakit akışı olacaktır.

Not: Örneği gayrimenkul üzerinden vermemin sebebi, konuyu daha anlaşılır kılacağını düşünmem dolayısıyladır. Fakat İNA yöntemi esasında gayrimenkul değerlemesi yaparken de sıklıkla kullanılır. Gayrimenkul değerlemesinde bu yöntem Gelir Bazlı Değerleme ismiyle anılır, içerik mantığı ise aynıdır. Gayrimenkul değerlemede kullanılan Emsal Değerleme Yöntemi de, yine aynı şekilde şirket değerlerken kullandığımız Piyasa Çarpanları Yoluyla Değerleme esası üzerine kuruludur. Bu iki yöntem en çok kullanılanlardır; bununla birlikte iki yöntemi de kullanmaya yönelik zorluklar varsa, Maliyet Yöntemi yoluyla değerleme de yapılabilir. Demem o ki, değerleme, yöntem bakımından birtakım genel ilkelere dayanır ve bunlar değişmez.

Şu halde gayrimenkulü İNA yöntemiyle değerleyecek olursak, gayrimenkulün sizin elinizde durdukça size sağlayacağı nakit akışlarının toplam değeri 200.000 liradır. Bu nakit akışlarının tamamı öz sermayeye olduğundan, değerlemeyi yaparken kullanacağımız indirgeme oranı da tutarlılık açısından doğrudan öz sermaye maliyeti olmalıdır. Şimdi sorumuz şu: Siz bu gayrimenkule yatırım yaparak kâr mı sağladınız yoksa zarara mı uğradınız?..

Nominal anlamda herhangi bir zarar etmediğiniz ortada, çünkü 100.000 liradan aldığınızı aynı fiyattan sattınız ve aradan geçen zaman boyunca da 100.000 liralık fazladan gir kira geliri elde ettiniz. Fakat bu yatırımdan beklenen getiriyi elde edebildiniz mi? İşte bu soruyu da cevaplamak için beklenen getiri oranını önceden hesaplamış olmanız gerekiyor, ki bu durumdaki beklenen getiri oranı, aynı zamanda öz sermaye maliyetine eşit olmak durumunda. Peki beklenen getirinizi nasıl belirleyeceksiniz? Elbette daha önce sözünü ettiğimiz gibi, risksiz getiri ile gayrimenkule ait öngördüğünüz riskleri sayısal bir değere dönüştürüp toplayarak… Önce beklenen getiriyi %10 kabul ederek bir hesaplama yapalım. Diğer bir ifadeyle, gayrimenkulü elinizde tuttuğunuz süre boyunca size sağladığı nakit akışlarının değerini bugüne indirgeyelim.

Yıllar12345678910
Nakit akışları10.000 Try10.000 Try10.000 Try10.000 Try10.000 Try10.000 Try10.000 Try10.000 Try10.000 Try110.000 Try
İndirgeme Çarpanı: 1/(1+%10)n0,900,820,750,680,620,560,510,460,420,38Toplam
İskontolu Değer90918264751368306209564551324665424142409100000
Her sene sonundaki nakit akışının bugünkü değeri

Tablodan görüleceği üzere ilginç bir durumla karşılaştık, ilginçlik şu: 100.000 lira ödediğiniz gayrimenkulün %10 iskontolu bugünkü değerini de yine 100.000 lira (küsuratları ihmal ettim) olarak bulduk. Açıkçası aslında durumda ilginçlik yok; çünkü %10’luk indirgeme oranının, size 10 sene boyunca 200.000 lira toplamında nakit akışı sağlayacak gayrimenkulün bugünkü değerini, satın alma fiyatına eşitleyecek oran olduğunu biliyordum. Ki bu değere içsel verim oranı ya da içsel getiri oranı diyoruz.

Yaptığımız hesaplamadan şu sonuç çıkıyor: Gayrimenkulü satın aldığınız fiyat ile onun size sağladığı nakit akışlarının bugünkü değeri arasında %10’luk bir içsel verim var. Ki bunu, sizin beklenen getiri oranınız kabul ettiğimize göre, bu oran tam da sizin bu yatırımdan beklediğimiz %10’luk getiriyi size sağlıyor demektir. Ne bir eksik ne bir fazla… Dolayısıyla yapacağınız yatırım beklentinizi karşılıyor. Bu arada dikkat ederseniz, bu yatırım senelik 10 sene boyunca %10’luk kupon ödemesi yapan bir tahvili bugünden 100.000 liraya satın almaya benziyor. Dolayısıyla siz bir yatırımcı olarak gayrimenkul alırken, bu gayrimenkul için %10’luk getiriye razı olduğunuza göre, 10 yıllık devlet tahvilinin vadeye kadar olan getirisi de %10’dan daha düşük olmalı. Aksi takdirde neden risk alacaksınız?

Böyle bir durumda, 10 yıllık devlet tahvilinin vadeye kadar getirisi kaç olmalıdır? Bu sorunun cevaplayabilmek için, sizin gayrimenkulü alırken kullandığınız risk primini bilmemiz gerekiyor. Bilmediğimize göre bu soruya cevap veremeyiz; fakat şunu söyleyebiliriz: Sizin beklenen getiri olarak aldığınız oran %10 olduğuna göre; risk priminiz de %10 ile risksiz getiri arasındaki fark kadar olmalıdır. Yani risksiz getiri, muhakkak %10’nun altında. Ne var ki siz bu gayrimenkulü alırken, risksiz getiri oranı %11 de olabilirdi. Bu durumda yaptığınız bu yatırım, yatırım ölçüleri içerisinde bakılırsa, makul bir değerle yapılmamış demektir.

Hiç borcu olmayan, yani tüm kaynakları öz sermaye yoluyla finansa edilmiş bir şirketin değerlemesi tıpkı bu gayrimenkul örneğinde olduğu gibi yapılabilir. Zira böyle bir şirketin serbest nakit akışlarının tamamı öz sermayeye olacaktır ve o şirket için sermaye maliyeti de, doğrudan öz sermaye maliyetidir. Hiç borcu olmayan şirket var mı ola ki? Çok karşılaşılacak bir durum değil ama nadiren görülebiliyor.

Aynı şekilde temettü üzerinden değerleme yapıldığı durumlarda da -ki temettü değerlemesi de bir İNA yöntemidir ve ileriki yazılarda bunun da uygulamalarını göreceğiz- tabiatıyla indirgeme oranı yine öz sermaye maliyeti olmalıdır.

Firmaya Sermayeye Serbest Nakit Akışları

Peki işin içine borç girerse durum nasıl olacak?

Borcu olan bir şirkete ya da üzerinde borç bulunan bir varlığa olan nakit akışlarının bir kısmının alacaklılara, bir kısmının ise sahiplerine gideceği açık. Diğer taraftan şirkete gelen ya da bir gayrimenkule gelen nakit akışları varlığın bütüne geliyor. Zira hiçbir şirket müşterisi ürün ya da hizmet satın alırken, ödemenin bir kısmını şirkete bir kısmını şirketin banka borcuna yapmadığı gibi, hiçbir kiracı da kira ödemelerini de ipotekli kredinin taksitine yatırmıyor. Öyleyse değerlemeyi firmaya (yani şirketin tamamına) ya da gayrimenkulün tamamına olan nakit akışları üzerinden mi yapmalıyız? Yoksa bu değerlemede, bir firmaya ya da gayrimenkule olan serbest nakit akışlarından faiz masraflarını düşmek suretiyle yine doğrudan öz sermaye olan serbest nakit akışlarını mı dikkate almalıyız?

Bakın nazik bir noktaya geldik! Fakat bir soru daha sormadan yukarıdaki soruyu cevaplayamayız: Yapacağınız borçlanmanın “Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini” nasıl etkileyeceğini düşünüyorsunuz? İsterseniz önce bu sorunun cevabını arayarak başlayalım ve sonrasında bir önceki paragraftaki soruya tekrar dönelim.

Finansmanın tamamının öz sermayeyle yapıldığı bir durumda AOSM’nin öz sermaye maliyetine eşit olduğunu vurgulamıştık. Sebebini ise şu: Borç sıfır olduğu için AOSM hesaplamasında borcun katsayısı da sıfır olacağından, borcun maliyeti kaç olursa olsun yutuluyor. Peki bir şirket neden borçlanma yoluna gidiyor?

Öncelikle bir şirket için borçlanmanın maliyeti, Yatırılan Sermayenin Getirisi’nden (ROIC) düşükse o borçlanmanın hiçbir anlamı yoktur. Daha açık söyleyecek olursak, birinden birinden 100 lira için 5 lira faiz alıyorsak, diğerinden 10 lira faizle 100 lira borçlanmak absürt olur. Dahası şirket ortakları açısından yine Yatırılan Sermayenin Getirisi, AOSM’nin getirisinden düşükse borçlanılarak sermaye yapısının değiştirilmesi yine gereksizdir. Ancak tersi durumda, yani şirket borçlandığı para ile borçlanma maliyetinin üzerinde bir kâr sağlıyorsa, bu şirketin toplam kârını artıracağı gibi, öz kaynak kârlığına da katkı sağlayacaktır. Peki Firma Değeri (Öz Sermayenin Piyasa Değeri+Net Borç) ve Öz Sermayenin Piyasa Değeri (Firma Değeri-Net Borç=Ödenmiş Sermaye*Hisse Fiyatı) bundan nasıl etkilenecektir?

Eğer şirket borçlanma yoluyla AOSM’i düşürülebiliyorsa; bu sayede öz sermayenin piyasa değerinin, net borç artışından daha fazla artması beklenir. Bu sayede Firma değeri de borçlanma yoluyla artmış olur. Diğer bir ifadeyle; ROIC, AOSM’den yüksekse, kullanılan borç sebebiyle firmaya olan serbest nakit akışlarının bir kısmının faize gidecek olmasına rağmen öz sermayeye de fazladan nakit akışı sağlar. Bu da demektir ki, aynı öz sermaye düzeyinde artan kârlılık, öz sermaye kârlılığını (ROE) yükselecek ve bu da yine eşit piyasa çarpanları koşulunda, öz sermayenin piyasa değerini artıracaktır. Sonuç olarak sermaye maliyetini düşüren bir borçlanma, Firma Değeri’nde borçlanma tutarından daha yüksek bir artış yaratacağından, şirket değerlemesinde firmaya serbest nakit akışlarının kullanılması, borçlanmasın AOSM üzerindeki düşürücü etkisinin hesaba katılmasını sağlayacağı için daha iyi sonuç verecektir.

Diğer taraftan, kimi yatırımcılar ve analistler, firmaya serbest nakit akışları yerine, şirketin borçları olsa bile öz sermayeye serbest nakit akışları üzerinden değerleme yapmayı tercih edebilirler. Borçlu şirketlerin, öz sermayeye nakit akışları, firmaya olan nakit akışlarından faiz ödemelerinin yarattığı nakit çıkışı sebebiyle daha az olacaktır. Esasında bu yolla yapılan değerlemede, borç dışarıda bırakılarak, ortak yalnızca öz sermayeye odaklanılmaktadır.

Bu hususu da yine gayrimenkul örneği üzerinden düşünecek olursak, 100.000 liraya aldığınız gayrimenkulün 50.000 lirasını bankadan kredi çekerek finanse ettiğinizi varsayabilirsiniz. Fakat artık satın aldığınız varlığın bir gayrimenkul değil bir şirket olduğunu tasavvur ediniz. Siz hâlâ nakit akışlarının kendinize (öz sermaye) düşen payı üzerinden mi şirketi değerlemeyi seçersiniz (ki bu durumda firmaya olan nakit akışlarından her seferinde finansman giderlerini düşmeniz gerekir), yoksa firmanın tamamına olan nakit akışlarını daha düşük bir AOSM ile değerleyip en sonunda net borcu düşerek mi öz sermayenizin değerine ulaşmayı tercih edersiniz?

Eğer kullanılan borç yüzünden şirket finansal açıdan daha riskli duruma gelecek ve öz sermaye maliyeti risk primi yükselmesi sebebiyle artacak ve neticede AOSM değişmeyecek diyorsanız, değerlemeyi öz sermayeye nakit akışı üzerinden yapabilirsiniz (Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı). Yok eğer borçlanma, öz sermaye maliyetini değiştirmez ve dolayısıyla AOSM düşerek şirketin toplam değeri artar diyorsanız, firmaya nakit akışlarını AOSM üzerinden indirgeyip sonunda şirketin net borcunu nihai değerden düşerek öz sermayenin piyasa değerine ulaşmayı seçebilirsiniz (Net Gelir Yaklaşımı). Ya da borç artışı belirli bir noktaya kadar risk primini borçlanmanın maliyet düşürücü etkisinden daha az artırarak AOSM’ni düşürür ve firmanın değerini artırır; fakat belirli bir seviyeden (optimum sermaye yapısı) sonra ise, borçlanmanın yaratacağı azaltıcı etkinin üzerine çıkarak firmanın değerini yeniden azaltmaya başlar diyorsanız da, firmaya serbest nakit akışları üzerinden değerleme yapabilirsiniz. Fakat bu defa farklı sermaye yapılarına göre, AOSM oranında da farklılaşmaya gitmelisiniz. (Geleneksel Yaklaşım).

Özetle şirket değerlemelerinde, şirketlerin sermaye yapısı, diğer bir ifadeyle Borç/Öz Sermaye oranı, firma değeri üzerinde menfi ya da müspet yönde etkilidir ve bu etki de sermaye yapısının, sermaye maliyetini etkilemesi yoluyla gerçekleşir. Bu yüzden bir şirketi değerlerken, sermaye maliyetinin hesaplanmasında, şirketin sermaye yapısı önemli bir değişkendir. Bununla birlikte Net Faaliyet Geliri yaklaşımında sermaye maliyeti değişmez; yani AOSM, sermaye yapısı değişimine duyarsızdır. Çünkü Net Faaliyet Geliri yaklaşımına göre borcun maliyet düşürücü etkisi her zaman risk primi artışıyla dengelenir ya da daha farklı söylersek; bu yaklaşımda, öz sermaye maliyetindeki artışın firma değeri üzerinde yaratacağı değer düşürücü etki, borcun sermaye maliyetini düşürmesiyle oluşacak değer artışı etkisini ifna eder.

Sağlıcakla.

Sonraki yazınının başlığı: “İNA yönteminde Öz Sermaye Maliyeti ve AOSM nasıl hesaplanır?”

2 Yorum

  1. […] Aradaki ilişkinin pozitif çıkması, borçluluğun sermaye maliyetini düşürerek, öz sermaye kârlığını artıyor olmasına bağlı olmalı. Yani borçluluk artınca öz sermaye kârlılığı da artıyor ve bu da benim varsayımlarımda çelişkiye yol açıyor. Diğer taraftan belirli bir seviyedeki borçluluk oranı, piyasa tarafından risk olarak algılanmıyor da olabilir. (Bkz. Sermaye Yapısı Teorileri) […]

  2. TARIK v. TARIK v. Mayıs 22, 2021

    Üstadım emeğinize sağlık elleriniz dert görmesin… Basit örnekler üzerinden zihnimizde görseller oluşturabilirseniz daha kalıcı olabilir. Sağlıcakla kalın…

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak.

Mission News Theme by Compete Themes.