İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

Piyasa Defter Değerine Farklı Bir Bakış (Kimyasal Ürün Sektörü Üzerinden Bir Deneme)

İlk okuduğum finans kitabının adını hatırlamıyorum, fakat Piyasa Defter değeriyle ile ilgili o kitapta okuduğum satırlarda geçen şu ibare hâlâ aklımdadır: Piyasa Defter değeri 1’in altındaysa hisse ucuz, 1’in üzerindeyse hisse pahalıdır.

İçimden sahiden çok kolaymış diye geçirmiş olmalıyım. Ancak bu yorumlama biçimiyle piyasalara girecek olursanız, ders kitaplarına kadar girmiş bu hükmün pratik hayatta hiç de kullanışlı olmadığını muhtemelen çok geçmeden anlayacaksınızdır.

Piyasa Defter değeri oranı, teoride böyle yorumlanabilecek olsa da, gerçek piyasa koşullarında çok farklı değişkenlere bağlı olarak hareket ettiğinden, çoğu şirket özelinde bu oran 1’in yakınlarına bile hiç uğramaz.

Piyasa Defter değerinin bir başka klişe yorumlama biçimi ise şöyledir: Bir şirketin Piyasa Defter değeri oranı, piyasa ya da sektör ortalamasının altındaysa hisse ucuz, değilse pahalıdır. Al sana bir genelleme daha! Hani, bu da dâhil tüm genellemeler yanlıştı. 🙂

Yine de Piyasa Defter değeri oranını bu şekilde yorumlamanın, ilk yorumlama usulüne göre daha isabetli sonuçlar doğuracağını söyleyebilirim. Ne var ki, bu da çok eksiktir. Çünkü bu yorumlama şekli de, her şirketin kendine özel koşullarını yok kabul eden bir muhteva taşıyor. Düşünsenize, piyasa Microsoft’un öz sermayesine, sırf aynı sektörde yer alıyorlar diye, adı sanı duyulmamış bir yazılım firmasıyla aynı fiyatı biçecek… Hiç gerçekçi değil!

Gerçek şu ki, Piyasa Defter değeri bir şirketin 1 liralık öz sermayesinin, piyasa tarafından kaç katına fiyatlandığını gösterir ve bu tanımının doğal bir sonucu olarak, Piyasa Defter değeri, şirket özelinde birçok değişkenle ilişkilidir. Bu değişkenlere kısaca tek tek bakalım.

  1. Öz Sermaye Kârlılığı: Örneğin A şirketinin öz sermaye kârlılığı %50, B şirketinin öz sermaye kârlılığı ise %25’tir ve bu iki şirketin öz sermaye kârlılığı dışında kalan her şeyi aynıdır; yani aynı borçluluk düzeyi, aynı ülke, aynı sektör vesaire… Fakat A şirketinin PD/DD oranı 2 iken, B şirketininki 1’dir! Bu durumda sizce B şirketi A şirketine göre ucuz mu? Ya da şöyle soralım, B şirketinin PD/DD oranının A şirketi gibi 2’ye doğru yükselmesini ya da A şirketinin PD/DD oranın 1’e düşmesini beklemek sizce rasyonel midir? Elbette hayır! Çünkü baksanıza, A şirketi B’ye göre öz sermayesini çok daha verimli kullanıyor. Bu yüzden A şirketinin 1 liralık öz sermayesinin B şirketinin 1 liralık öz sermayesinden daha değerli olması son derece anlaşılabilir. Herhangi bir 1 lira, diğer bir 1 liradan neden daha değerli olsun ki diye düşünmeyin, zira sözünü ettiğimiz bu 1 liraların arkasında işleyen yapılar var.
  2. Büyüme Beklentisi: Bazı durumlarda 1. maddeyle çelişir biçimde A şirketiyle B şirketinin yakın (hatta B, A’yı geçebilir de) PD/DD oranlarıyla işlem gördüğüne şahit olabilirsiniz. Öz sermayesi daha kârlı olan A şirketiyle, B şirketi yakın PD/DD oranlarıyla fiyatlanıyorsa, bunun arkasında yatan sebep pekala B’ye yönelik büyüme beklentisi olabilir. Çünkü A şirketi önümüzde yıl kârını artırmaz, fakat B şirketi 2 katına çıkarırsa, A şirketi ile B şirketinin öz sermaye kârlılığı çok yakında eşitlenecek demektir. Hatta eğer B şirketi aynı hızda büyümeye devam ederse A şirketini sollayabilir de. Demem o ki, bir şirketle ilgili büyüme beklentisi yüksekse, o şirketin PD/DD oranı da bundan pozitif etkilenecektir.
  3. Risk: 1. maddede öz sermaye kârlılığı hariç diğer her şeyin aynı olduğunu düşünürsek demiştim. Şimdi de diğer her koşul aynıyken, iki şirketin risk farkının bir ölçütü olarak borçluluk düzeyinin aynı olmadığını düşününüz. Bu durumda da borçluluğu düşük olan şirketin PD/DD oranı, borçluluğu daha yüksek olan şirkete göre daha yüksek olacaktır. Buna ilaveten, her ne kadar doğrudan şirketle ilişkili bir değişken olmasa da, şirket hissesinin Beta’sının yüksekliği de PD/DD oranını düşürebilir. Çünkü Beta’nın (1’den büyük) yüksekliği, ilgili hissenin piyasaya göre daha volatil olduğunu gösterir. Bu durum şirketle ilgili olmasa da, eğer şirket düzenli temettü ödeyen ya da hisse geri alımı gerçekleştiren bir şirket ise, bu hissenin volatilitesi de daha düşük olabilir ve bu da ilgili hissenin fiyatlamasına pozitif yansıyabilir.

Benzer Şirketleri Daha Fazla Benzeştirmek

Buraya kadar olan kısımda PD/DD oranının hangi değişkenlerden etkilendiğini görmüş olduk. Buradan yola çıkarak şunu söyleyebiliriz: Herhangi bir şirketin PD/DD oranı, tüm bu değişkenler göz önüne alındığında da düşük çıkıyorsa, ancak o zaman o hisseyle ilgili ucuzdur nitelemesinde bulunmamız makul olacaktır. Elbette buradaki mühim noktalardan bir diğeri de, şirketin ucuzluğunu açıklayan başka herhangi bir geçerli gerekçenin bulunmamasıdır. Söz gelimi şirket için halen belirsizliğini koruyan ve şirketin geleceğini etkileyebilecek içerikte bir dava süreci söz konusu olabilir. İşte bu tür durumlar da, yine şirketin olumsuz ayrışmasını açıklayacak bir içerik taşıyorsa, karşılaştırma yapmanın ön koşulu sayabileceğimiz benzerlik koşulu yine aşınmaya uğrar.

Göreceli değerleme olarak da isimlendirdiğimiz “piyasa çarpanları yoluyla değerlememe”nin, altında yatan temel varsayım, esasında benzerliktir. Yani karşılaştırma yapılırken, karşılaştırılanlar birbirinin emsali olabilmelidir. Aksi durumda, elmayla armudun karşılaştırmasını yaparak, bu armut neden bu elma kadar yuvarlak değil türünde bir sonuca varabiliriz. Diğer bir ifadeyle, birbirine benzemeyen iki şirketi karşılaştırıp, neden A şirketinin öz sermayesi B şirketi kadar değerli değil demiş oluruz.

Fakat iki şirket de, birbirine emsal olmanın koşullarını sağlıyorsa, bu defa aralarındaki fiyatlama farkından yola çıkarak bir beklenti içine girebiliriz. Buradaki temel nüans, ucuz görünen hissenin ucuzluğunu açıklayacak, piyasa faktörü dışındaki tüm değişkenlerin gözden geçirilmiş olmasıdır.

Birbirine bire bir benzeyen iki şirket bulmak pek mümkün değildir. Çünkü değişkenlerin alabileceği farklı değer bileşenleri, önümüze sonsuz sayıda kombinasyon çıkarır. Yani bir yerden benzerlik yakalasak bile, diğer tarafta bir farklılıkla karşılaşmamız kuvvetle muhtemeldir. Öyleyse ne yapmak gerekir?

Öncelikle iki şirketin aynı sektörde yer alması, iki şirketin benzer işlerle uğraşıyor olması bakımından söz konusu şirketleri birbirine emsal olmaya yaklaştıran bir unsurdur. Ancak şimdiye kadar incelediğimiz faktörleri de dikkate alacak olursak, takdir edersiniz ki yeterli değildir. Dolayısıyla yapmamız gereken, farklı değişkenlerin fiyatlama üzerindeki etkisini standardize edebileceğimiz bir yaklaşım kullanmaktır.

Çoklu Regresyon Üzerinden Değerleme

Bu noktada, istatistikte kullanılan ve birden çok bağımsız değişken üzerinden bir bağımlı değişkeni tahmin etmemizi sağlayan çoklu regresyon modelinden faydalanabiliriz. Elbette burada değişkenler arası bir korelasyon olması gerekir, ki yukarıda açıkladığım maddelerde esasında bu korelasyonun var olduğunu varsaymış oldum. Buna göre PD/DD oranı ile, öz sermaye ve büyüme beklentisi arasında pozitif, risk arasında ise negatif bir korelasyon olmalıydı. Peki bu ilişki gerçekten var mı? İşte bunu öğrenebilmemiz için, hipotezi test etmemiz gerekiyor.

Şimdi bunu yapacağım ama öncelikle şu hatırlatmaları yapayım: Çoklu regresyonunu hesaplarken öz sermaye karlığı ve borçluluk düzeyi bağımsız değişkenler olacak, PD/DD oranı ise bağımlı değişken… Fakat burada büyüme beklentisini almayacağım, çünkü maalesef Bloomberg ekranım yok. 🙁

Neden Piyasa Defter Değerini Kullanıyorum?

Bu çalışmayı F/K oranını kullanarak da yapabilirdim, fakat ben PD/DD oranı üzerinden yapmayı tercih ettim. Nedenine gelince, çünkü PD/DD oranı ve öz sermaye kârlılığı ile F/K arasında zaten doğrudan bir ilişki var ve benim varsayımım da zaten PD/DD oranı üzerinde öz sermaye kârlığının ektili olduğu. Demem o ki, eğer öz sermaye kârlılığı yüksek olmasına rağmen bir şirketin PD/DD oranı düşük kalmışsa, zaten F/K’si de düşük kalmış demektir. Aşağıdaki denklemde bu ilişkiyi görelim:

Fiyat/Kazanç * Kazanç/Öz Sermaye = Fiyat/Defter Değeri= F/K*Öz Sermaye Kârlılığı=PD/DD ise;

(PD/DD)/Öz sermaye Kârlılığı = F/K’dir.

Not: Kazanç kısımlarının birbirini götürdüğüne dikkat ediniz.

Çoklu Doğrusal Regresyon Sonuçları

Her şeyden önce bu çalışmayı tamamen deneme olarak yaptığımı lütfen unutmayınız. Buradaki esas amacım, piyasa çarpanlarıyla ilgili sizlere farklı bir bakış açısı sunabilmek ve değerlemelerimizi farklı yöntemlerle de yapabileceğimizi size gösterebilmek.

Modelde kullanacağım veriler “kimyasal ürün” sektöründe yer alan ve Borsa İstanbul’da işlem gören 9 tane şirketin bir önceki çeyrek, yani 2020/12 verileri olacak; PD/DD oranları olarak da 9 Nisan 2021 Cuma kapanışlarını alacağım. Sebebiyse, çalışmanın sonraya yönelik sonuçlarını görebilmek. Ayrıca çalışmada öz sermaye kârlılığı negatif olan Sekuro Plastik şirketini dışarıda bırakacağım. Yazıyı yazarken ne sonuçlar çıkacağını ben de bilmiyorum; sonuçları, olumlu da olumsuz da çıksa, olduğu gibi sizlerle paylaşacağım.

Şirket AdıPD/DDÖz Sermaye Kârlılığı %Borçluluk %
Acıselsan Acıpayam Selülöz4,222,30
Alkim Alkali Kimya5,244,86,3
Bantaş Bandırma Ambalaj2,014,18,2
Dinamik Isı Yalıtım4,710,811,7
Gediz Ambalaj Sanayi4,532,612,7
Mega Polietilen Köpük Sanayi4,746,318,6
Sekuro Plastik4,3-2,632,7
Seyitler Kimya14,053,514,8
Temapol Polimer Plastik5,625,644,8

Regresyon modeli Alkim’e 7,4; Bantaş’a 2,9; Gediz’e 5,7; Mega’ya 8 PD/DD oranı tahmin etmiş. Diğer bir ifadeyle bu şirketler için tahmin ettiği PD/DD oranları, şirketlerin 9 Nisandaki cari PD/DD oranlarına göre daha yüksekmiş.

Şimdi bu hisselerin 9 Nisan kapanışları ile 17 Mayıs kapanışlarını karşılaştırıp, modelin ucuz bulduğu hisselerin o günden bugüne nasıl bir performans sergilediğini görelim.

Şirket9 Nisan K.17 Mayıs K.Getiri
Alkim17,2716,34+0,52=16,86*%2,3
Bantaş5,326,38%19,9
Gediz35,2042,72%21,3
Mega7,467,77%4,1
Ortalama Getiri: 11,9
(9. Nisan Sonrası Dağıtılan Temettü Mevcut Fiyata Eklenmiştir)

Modele göre oluşturulan portföyün, 9 Nisan’dan bugüne %11,9’luk bir getirisi olmuş. Yine o günden bu yana Bist-100 endeksi ise %4,3’lük bir yükseliş sergilemiş. Yani bu sonuca göre model endeksi yenmiş görünüyor.

Fakat bu noktada modelde hoş olmayan bazı durumlar var. Hatırlarsanız borçluluk (risk) ile PD/DD oranı arasındaki ilişkiyi negatif olarak öngörmüştüm. Fakat alt tarafta göreceğiniz üzere incelediğimiz şirketlerin borçluluk oranı ile PD/DD oranı arasındaki ilişki pozitif çıkmış. Bu benim baştaki varsayımımla çelişiyor. Dahası aradaki ilişkinin anlamlılığı da çok düşük (p-value: 0,74).

Çoklu Regresyon Sonuçları

Aradaki ilişkinin pozitif çıkması, borçluluğun sermaye maliyetini düşürerek, öz sermaye kârlığını artıyor olmasına bağlı olmalı. Yani borçluluk artınca öz sermaye kârlılığı da artıyor ve bu da benim varsayımlarımda çelişkiye yol açıyor. Diğer taraftan belirli bir seviyedeki borçluluk oranı, piyasa tarafından risk olarak algılanmıyor da olabilir. (Bkz. Sermaye Yapısı Teorileri)

Kaldı ki, listemizde en yüksek borçluluğa sahip Temapol Polimer Plastik‘in bile borç oranı yalnızca %44,8 ve çok yüksek sayılmaz. Söz gelimi listede %70 borçluluk oranına sahip bir şirket olsaydı, piyasa belki onu daha riskli görüp, ona göre bir fiyatlama yapabilirdi. Özetle borçluluk ile PD/DD arasında bir ilişki varsa bile, muhtemelen bu doğrusal değil.

Diğer taraftan, her ne kadar model kapsamında hazırlanmış portföy kısa vadede endeksten pozitif ayrışmış olsa da, ayarlanmış R2 sonucuna göre, modelin genelinin PD/DD bağımlı değişkenini açıklama yüzdesi çok düşük çıkıyor. Dolayısıyla model bu haliyle kullanışlı ve güvenilir değil.

Basit Regresyon Sonuçları

Bu aşamada, çoklu regresyonda kullandığım borçluluk oranını, modelde zayıflığa sebep olduğunu düşünerek dışarıda bırakıyor ve yalnızca öz sermaye kârlılığı ile PD/DD arasındaki ilişkiden yola çıkarak basit regresyon modeli üzerinden bir araştırmaya geçiyorum. Burada basit regresyon hesaplamasıyla, PD/DD oranını üzerindeki yalnızca öz sermaye kârlılığının etkisini inceleyeceğim ucuz hisseleri bu şekilde tespit etmeye çalışacağım.

Çalışmanın sonuçlarını grafiğe döken yandaki serpilme diyagramı, buradaki ikili ilişkinin daha anlamlı olduğunu gösteriyor.

Korelasyon değeri 0,66 ve bize orta-yüksek diyebileceğimiz pozitif bir ilişki olduğunu ortaya koyuyor. r2 sonucuna göreyse, modelimizdeki öz sermaye kârlılığı değişeni, PD/DD değişkenin yalnızca %43,8’ini açıklıyor; doğrusu çok yeterli değil. Sanıyorum, şirketlere yönelik kazanç büyüme tahminlerine de ulaşabilseydim, muhtemelen daha yüksek düzeyde açıklayıcı bir model ortaya çıkacaktı. Bu hipotezdeki p-value ise 0.0737. Diğerine göre daha iyi ama o da yeterli değil.

Her ne kadar model testlerden geçememiş olsa da, bu kadar uğraşmamın hatırına, bunun sonuçlarına da bir göz atalım.

Modelin tahminlerine göre Bantaş 3,9; Gediz 5,8; Mega 7,8 PD/DD oranında olmalı. Esasında modelin seçtiği hisseler Alkim’i dışarıda bırakırsak aynı kalmış. Ne var ki, PD/DD tahminlerinde bir miktar farklılaşma var. Bu modelin performansı ise şöyle olmuş:

Şirket9 Nisan K.17 Mayıs K.Getiri
Bantaş5,326,38%19,9
Gediz35,2042,72%21,3
Mega7,467,77%4,1
Ortalama Getiri: 15,3

Göreceğiniz üzere, ikinci model, ilk portföyde zarar eden Alkim’i dışarıda bıraktığı için daha başarılı bir getiri sağlamış. Ama iki model de, yeterli açıklama ve anlam düzeyine maalesef ulaşamamış.

Risklilik göstergesi olarak borçluluk yerine Beta’yı alarak ve analist beklentilerine ulaşıp onları da model içerisine dâhil ederek belki daha anlamlı ve tatmin edici sonuçlar elde edilebilirim. Yaparsam, o sonuçları da sizlerle paylaşırım.

Sağlıcakla.

İlk yorum yapan siz olun

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak.

Mission News Theme by Compete Themes.