İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

Temel Analizin Altın Oranı: FD/FAVÖK

Beni takip edenler bilecektir; okuyucularıma sürekli tek bir göstergeye güvenerek karar almanın doğru olmadığını; bunun yerine geniş bir data yelpazesine bakarak değerleme yapmanın gerektiğini söylerim. Çünkü başarılı bir yatırım için tek bir sihirli formül maalesef yok. Zaten herkesin bilebildiği böyle sihirli bir formül olmuş olsaydı, bu sihir çok geçmeden kaçmış olurdu.

Bununla birlikte, bazı göstergelerin borsa yatırımcıları için özel bir yeri olduğu da bir gerçek. FD/FAVÖK dediğimiz oran da hiç şüphesiz bunlardan birisi. -Bu arada başlıktaki altın oran tabirinden yola çıkarak, matematikteki şu meşhur altın orandan bahsettiğimi sanmayınız; burada FD/FAVÖK oranını altın oran diye nitelemem, oranın biz borsacılar için taşıdığı önemi vurgulamak için.- Peki FD/FAVÖK oranı ne anlama geliyor ve FD/FAVÖK nasıl yorumlanır?

İsterseniz önce pay kısmında yer alan FD kısmı ile başlayalım. FD’nin açılımı Firma Değeri, İngilizcedeki karşılığı ise EV (Enterprise value).

Firma Değerini, Piyasa Değeri olarak bilenen ölçütün bir varyasyonu olarak düşünebilirsiniz. Ancak FD, PD’ye göre konuyu biraz daha farklı bir perspektiften ele alır.

Firma Değerini hesaplamak için önce bir şirketin piyasa değerini (hisse sayısı çarpı hisse fiyatı) bilmemiz gerekiyor. Daha sonra, piyasa değerine şirketin hem uzun hem de kısa vadeli borç miktarlarını ekliyor ve  en sonunda da bulduğumuz değerden şirketin sahip olduğu nakit miktarını çıkarıyoruz ve karşımıza Firma Değeri çıkıyor. Kısaca formüle edersek:

Firma Değeri= Piyasa Değeri + Net Borç

İlk aşamada kulağa biraz tuhaf gelen bu hesaplama biçimi, esasında son derece mantıklı bir esasa dayanıyor: Borçları piyasa değerine ekleriz; bunun nedeni bir şirketi satın aldığımızda artık onun borçlarını da kullanabilir hale gelmemizdir. Tıpkı krediyle bile almış olsanız, tapusu sizin olan bir evde istediğiniz şekilde yaşayabildiğiniz ya da onu kiraya verebildiğiniz gibi…

Diğer yandan nakitleri düşeriz; düşeriz, çünkü şirketin kasasında duran bir nakdin sizin için bir anlamı yoktur; siz bir şirketi satın alırken, nakit verip karşılığında onun nakdini almayı değil, onun işleyen değerine yatırım yapmayı amaçlarsınız. Firma Değeri sayesinde, şirketin Net Borç tutarının, şirket değerinde yarattığı şişkinliği görebiliriz, oysa bunu Piyasa Değerinde görebilmemiz mümkün değildir. Piyasa değerinde gördüğümüz tek şey, şirket öz sermayesinin piyasadaki fiyatlamasıdır. Şirket değerlemesinde, şirketin Net Borç miktarını da hesaba katmamız, karşılaştırma yaparken şirketin sermaye yapısını izole etmeyi sağlar. Bu sayede, firma değeri üzerinden, farklı şirketler daha karşılaştırılabilir bir düzleme çekilmiş olur.

Firma Değeri ile Piyasa Değeri arasındaki en önemli farklar bunlardır; ancak Firma Değeri, aslında diğer şirketlerdeki azınlık payları ve imtiyazlı payları da içerir. Diğer halka açık şirketlerde azınlık payına sahip olan çok sayıda borsa şirketi var. Sorun şu ki, öz sermayeye dahil olan bu payların değeri yükseldiğinde, şirketin öz sermayesi esas faaliyetinden bağımsız olarak şişebilir ve bu nedenle hiçbir şey yapılmamış olmasına rağmen öz sermaye kârlılığı (ROE) düşme eğiliminde gözükebilir. İşin bu kısmı biraz teknik bir mesele, fakat önemli. Şimdi geçelim FAVÖK (EBITDA) kısmına.

FAVÖK de; Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr anlamına geliyor. Yani FD/FAVÖK oranını hesaplarken Firma Değerini, bu değere bölüyoruz.

Bir işletmeye baktığımızda, çıkan nakitlere kıyasla gelen nakitleri bilmek isteriz. Bunun için de bize firmanın saf iş verimliliğini göstermeye en yakın kalemleri bir kenara ayırmak istiyoruz. Bu açıdan FAVÖK faydalıdır çünkü şirketin sermaye yapısı konusunda tarafsız olmaya çalışır (bu yüzden faizi dahil etmiyoruz), diğer yandan amortisman bir nakit çıktısı olmadığı için onu da kârdan düşmüyoruz, yine aynı şekilde şirketlerin vergi ödemeleri noktasında söz sahibi olmadıklarını bildiğimizden vergi giderlerini de çıkarmıyoruz.

Bu yaptığımız hesaplamayı, şirketin yarattığı tüm geliri almak ve yalnızca işi yürütmek için harcanan maliyetleri çıkarmak maksadıyla yapıyoruz. Net kâra baktığınızda ise, yöneticilerin neler yaptığıyla birlikte, diğer kesintileri de görmüş oluyoruz. Peki neden böyle yapıyoruz? Çünkü tüm giderler şirket açısından önemli olmakla birlikte, bazı giderler şirketin operasyonel tarafıyla doğrudan alakalı değil. Dolayısıyla Net Kâr yerine, FAVÖK’ü kullanmak şirkete ya da sektöre özel mali yapı ve operasyonel etkilerden nispeten izolasyon sağlıyor.

“Peki bu FAVÖK’ün hiç mi dezavantajı yok?” diye soracak olursanız, aslında bir tane var: O da bazı şirketlerin, gerçekten olağan maliyetler olarak kabul edilmesi gereken şeyleri, “tek seferlik” maliyetmiş gibi gösterip kendilerini FAVÖK tarafında iyi iş çıkarmış gibi göstermeye çalışma ihtimalleri. Zaten başından beri sezmiş olacaksınız ki, FD/FAVÖK oranı, aslında F/K diye bildiğimiz orana alternatif içerikte bir oran… Yani her ikisi de değer ile kazanç arasındaki ilişkiyi görebilmek amacına hizmet ediyor. Fakat iki oran da, meseleye farklı açılardan yaklaşıyor.

Güçlü ve olgun şirketler normalde çok fazla borca girme ihtiyacı hissetmeyebilir; en azından sektör işleyişinin gerektirdiğinin çok çok üstünde borçları olmaması beklenir… Fakat unutmayın ki, az borç, daha düşük FD demektir ve bu da FD/FAVÖK oranını tam da bizim istediğimiz gibi aşağı çekici bir unsurdur.

F/K Oranı ile FD/FAVÖK oranının karşılaştırılması..

F/K oranı, şirketin kazandığı her bir lira için, piyasanın kaç lira ödemeye hazır olduğunun bir göstergesidir. Daha önce belirtildiği gibi, F/K bir girdidir ve hisse senedinin fiyatını belirler. FD/FAVÖK ise geri ödeme süresini ölçer. Dolayısıyla FD/FAVÖK’e baktığınız zaman, şirkete yaptığınız yatırımın şirket tarafından oluşturulan FAVÖK ile geri kazanılması için kaç yıl gerektiğini görürsünüz.

F/K, şirketin öz sermaye değeri için iyi bir ölçüdür. F/K’de net kâr (EPS) payda olarak alındığından, öz sermaye değerlemesinin daha iyi bir resmini verir. FD/FAVÖK ise, özellikle birleşme ve satın almalar sırasında bakıldığında, doğrudan firmanın tamamının değerlemesi için daha makul bir yöntemdir. Çünkü FD/FAVÖK oranı, sermaye yapısının öz sermaye ve borç bileşenlerinin ikisini birden alarak bize bütünsel bir resim sunar ve biz de bu sayede şirketi borçlarıyla birlikte bir bütün olarak değerlemiş oluruz.

F/K oranı, iş modelinin olgunlaştığı imalat şirketleri için oldukça kullanışlıdır.  Diğer yandan FD/FAVÖK ise hizmet şirketlerinde ve yatırımın semeresinin çok daha uzun dönemde alınabileceği beklentisinde daha iyi sonuç verir. Örneğin, telekomünikasyon gibi sermaye yoğun sektörler, ya da Fintech, E-ticaret gibi yenilikçi sektörler için değerleme ölçüsü olarak FD/FAVÖK tercih edilebilir.

Temel kural, daha düşük FD/FAVÖK’e sahip bir şirketin daha cazip olmasıdır. Bu noktadaki koşul, borcun yüksek maliyetli borç olmaması ve öz sermayenin piyasada fazlaca şişmemiş olmasıdır. Ayrıca FAVÖK marjları da tahmin edilebilir olmalıdır.

Her iki durumda da, gerçekten önemli olan sektör ortalamaları, mevcut trend ve kıyaslamadır. Endüstri ölçütlerine kıyasla bir güvenlik marjı olduğu ve eğilim düzden pozitife doğru olduğu sürece, bu iyiye işarettir.

Pratik bir bakış açısından, F/K oranı daha basit ve hesaplanması daha kolaydır. FD/FAVÖK ile ilgili karmaşıklık, borcun piyasa değerinin, özellikle değişken bir faiz oranı ortamında tahmin edilmesinin zor olabilmesidir.

Sağlıcakla.

İlk yorum yapan siz olun

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak.

Mission News Theme by Compete Themes.