İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

Varant Piyasasının İşleyişini Anlamak

Bir alım varantı aldım, dayanak varlık fiyatı yükseldi, fakat aldığım alım varantının fiyatı artmadı, hatta aksine düşüş gösterdi.

Bir satım varantı aldım, dayanak varlık fiyatı düştü, fakat aldığım satım varantının fiyatı yükselmedi, hatta aksine düştü. Neden böyle oldu?

Bir varant aldım, bu varantı kısa sürede yeniden satabilir miyim?

Yukarıdaki sorular ve benzerlerinin cevabını bulabilmek, varant piyasasının işleyişini daha iyi kavramaktan geçiyor. Gelin yakından bakalım.

Varantların Fiyatını Etkileyen Faktörler

Varantlar Pay Piyasası altında organize olmuş, Yapılandırılmış Ürünler ve Fon Pazarı’nda, piyasa yapıcılı çok fiyat-sürekli müzayede sistemi içinde ve serbest marjla işlem görüyor.

Yukarıdaki cümlede varant piyasasının işleyiş esaslarına dair çok önemli ibareler yer alıyor. Buna göre, öncelikle varantların tıpkı Pay Piyasasında olduğu gibi çok fiyat-sürekli müzayede sistemi ile fiyatlandığını anlıyoruz. Fakat buna ilaveten varantlarda bir de Piyasa Yapıcı bulunuyor ve aynı zamanda varantlar serbest marjla işlem görüyor. Yani %20 ya da %10 gibi bir tavan taban fiyat kısıtlaması varantlarda söz konusu değil.

Bileceğiniz üzere, varant fiyatını etkileyen birçok faktör mevcut: Başta dayanak varlık fiyatı ve kullanım fiyatı olmak üzere, vadeye kalan gün sayısı, beklenen oynaklık, beklenen faiz ve beklenen temettü gibi bileşenler varantın fiyatını etkileyen faktörler arasında yer alıyor.

Fakat gelin biz bunlara varantın fiyatını etkilen faktörler demek yerine, varantın teorik değerini etkileyen faktörler demeyi tercih edelim. Çünkü esasında varantın “teorik değeri” ile fiili fiyatı, yani piyasa fiyatı aynı anlama gelmiyor ve aralarında önemli bir ayrım söz konusu.

Varantların İçsel Değeri ve Zaman Değeri

Varantın teorik değeri iki bileşenin toplamından oluşuyor: İçsel Değer ve Zaman Değeri.

İçsel değer, dayanak varlık fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki farktan kaynaklanıyor ve kârda varantların içsel değeri pozitif olurken, zararda varantların içsel değeri her zaman 0 oluyor.

Kârda varant nedir? derseniz, an itibariyle varantın vadesi gelmiş olsaydı, az ya da çok bir ödeme yapması gereken varanta kârda varant deniliyor. Örneğin dayanak varlığın spot fiyatı 10 lira iken, kullanım fiyatı 9 lira olan bir alım varatının 1 lira içsel değeri vardır. Fakat aynı özellikteki bir varant, vade tarihi içerisinde dayanak varlık fiyatı 9 lira ya da altında bir fiyattan işlem görürse, içsel değeri 0 olacaktır.

Diğer taraftan, içsel değeri olan ya da olmayan her varant, vadesi sonlanmadığı sürece bir zaman değeri barındırır. Zaman değeri varantın kârda bitme olasılığıyla ilişkilidir ve mademki vade vardır, öyleyse kârda bitme ihtimali de az ya da çok olmalıdır.

Dikkat: Varantlarda en küçük fiyat adımı 1 kuruştur. Bu durumda içsel değeri 0 olan ve zaman değeri de 1 kuruştan düşük olan bir varantın fiyatı 0 lira olabilir. Çünkü 0 ile 1 kuruş arasında varantın fiyatlanabileceği bir değer yoktur. Yine, örneğin hisse senedi piyasasında fiyat marjı söz konusu olduğundan, vadesi içerisinde kâra geçme olasılığını yitiren hisse üzerine yazılmış bir varantın teorik değeri tamamen 0’a düşebilir. Fakat aynı şey, örneğin altın varantları için en azından teoride söz konusu olmayacaktır, çünkü altın marj kısıtlaması içermeyen bir piyasada fiyatlanır.

Varantın teorik değeri, nasıl ki içsel ve zaman değeri olmak üzere iki bileşenden oluşuyorsa; varantın zaman değeri de, varantın fiyatını etkiyen oynaklık, faiz ve temettü beklentisi gibi bileşenlerin toplamından oluşur.

Dikkat edilecek olursa, varantın içsel değeri, varantın alım ya da satım varantı olmasına bağlı olarak, dayanak varlığın spot fiyatı ile varantın kullanım fiyatı arasındaki farkın kendisine ya da eksiyle çarpılmış haline eşittir ve değer kişiden kişiye göre değişmeyecek bir veridir. Fakat zaman değeri içindeki bileşenler “beklenti” içerdiğinden, varanta biçilen zaman değeri kişiden kişiye göre farklılık gösterebilir ve bu farklılık da varantın “teorik değeri”nin farklı hesaplanmasına yol açabilir.

Varantın “teorik değer”inin hesaplanmasında, saydığımız tüm parametreleri içeren Black-Scholes modeli kullanılır. Bu matematik modele söz konusu parametreleri girdiğinizde, varantın taşıdığı alma ya da satma hakkının teorik değerine ulaşılır. Buradan yola çıkarak şu soruyu soralım: Peki, varantın piyasada oluşan fiyatı, her zaman teorik değerle paralel olmayabilir mi?

Bu soruyu cevaplamak için yukarıda geçen paragrafta yer alan piyasa yapıcılı çok fiyat-sürekli müzayede sisteminin nasıl çalıştığına bakmamız gerekiyor.

Öncelikle çok fiyat-sürekli müzayede dediğimiz sistem Pay Piyasası’ndan bildiğimiz, açılış ve kapanış seansları ve devre kesici sonrası dışında uygulanan sistemin ta kendisidir. Ve bu sistem, aslında bir algoritmaya dayalı eşleşme kuralları prosedürüdür. Eşleşme kurallarının temelinde ise fiyat önceliği ve zaman önceliği yer alıyor.

Fiyat önceliği; satışta en düşük, alışta en yüksek fiyat teklifinin öncelikli olarak işleme konması demektir. Aynı fiyattan gelen emirler ise geliş önceliğine göre aralarında sıralanıyor, ki buna da zaman önceliği kuralı deniliyor.

Varantlarda açılış ve kapanış seansı gibi tek fiyat yöntemiyle fiyat belirlendiği bir seans yok. Bu yüzden varantlarda emir eşleşmesi, Piyasa Yapıcı’nın çift taraflı kotasyon emri girmesiyle birlikte doğrudan çok fiyat-sürekli müzayede yöntemiyle başlıyor ve öyle de bitiyor.

Varant piyasasında Piyasa Yapıcı olmasaydı ne olurdu?.. Böyle bir senaryoda, varantların teorik değeri ile piyasa fiyatı arasındaki farkın çok daha fazla ve çok daha sıklıkla açılacağını öngörebiliriz. Bu açıdan varantın teorik değeri ile piyasa fiyatı arasındaki paralelliğin, en azından büyük ölçüde bozulmamasına yönelik beklentimizin, biraz da Piyasa Yapıcı’nın varlığına dayandığını ileri sürersek, sanırım, çok da yanılmış olmayız. Öyleyse bir soru daha gelsin: Piyasa Yapıcı varken her zaman varant fiyatı ile teorik fiyat arasındaki uyumun tam anlamıyla sağlanması beklenebilir mi?

Piyasa Yapıcılık

Öncelikle SPK düzenlemelerinde geçen Piyasa Yapıcılık görevinin ne olduğuna bakalım ve buradan yola çıkarak meseleyi yine derinleştirmeye çalışalım: Buna göre Piyasa Yapıcı; piyasanın dürüst, düzenli ve etkin çalışmasını sağlamak, likit ve sürekli bir piyasanın oluşmasına katkıda bulunmakla yükümlüdür.

Tanım metnindeki etkinlik terimi, sözünü ettiğimiz teorik değere uygun fiyatlamayla ilgilidir; fakat bu etkinlik mutlak değildir ve bir yönüyle görecelidir. Çünkü varantın teorik değerini etkileyen oynaklık, faiz ve temettü beklentisi gibi değişkenler, piyasadaki mevcut durumdan tümden bağımsız düşünülemeyecek olmasına rağmen, doğrudan gerçekleşen/tarihi verilerden oluşmaması sebebiyle, adı üstünde beklentileri yansıtır. Dolayısıyla sizin beklentinizle Piyasa Yapıcı’nın beklentisi her zaman örtüşmeyebilir. Piyasa Yapıcı’nın görevini hakkıyla yerine getirip getirmediğiyle ilgili elbette bazı objektif kriterlerden söz edilebilse de, Piyasa Yapıcılık faaliyetindeki, özellikle etkinlik mevzusu göreceli bir cihet ihtiva ettiğinden, piyasa yapıcının bu husustaki performansına yönelik değerlendirme kısmen yatırımcının takdirine tabidir.

Diğer taraftan likit bir piyasa oluşumunda geçen ifade de sonsuz likidite demek değildir, ki böyle bir şeyin zaten mümkün olabileceği düşünülemez. Nitekim Piyasa Prosedürlerini incelediğimiz zaman görürüz ki, piyasa yapıcı daimi olarak minimum 250 lot kotasyon girmek durumundadır ve bu bittiğinde en fazla 3 dakika içerisinde yeniden en az 250 lot kotasyona tamamlaması gerekir. Üstü için ise bir sınır yoktur, yani pratikte bu daha fazla da olabilir, ki bu elbette ilgili varantın likiditesini artırır. Ama Piyasa Yapıcı tarafından 250 lot kotasyon girildiğinde neden daha fazla girilmedi diye Piyasa Yapıcı sigaya çekilemez. Çünkü prosedüre göre, Piyasa Yapıcı daimi olarak 250 lot kotasyon girdiğinde, görevinin ihtiva ettiği yükümlülüğün en azından asgari şartını yerine getirmiş demektir.

Tüm bunlara ilaveten bir şey daha var ki, bunu da gözden kaçırmamak gerekir: Piyasa Yapıcı’nın elinde varant bitebilir, çünkü varantlarda bir ihraç limiti vardır. Elinde varant bittiği için satış kotasyonu giremeyen Piyasa Yapıcı bu durumu KAP’ta ve kendi sitesinde kamuya duyurur. Duyurur ama bu duyuru tam olarak ne anlama gelir?

Piyasa Yapıcının Elinde Varant Biterse Ne Olur?

Sorunun cevabını aslında verdik, tekrar edelim: Piyasa Yapıcı satış emri giremez.

Mevzuyu açmadan önce, şu noktayı belirtelim ve hiç unutmayalım. Varant piyasasının tek katılımcısı Piyasa Yapıcı kurum değildir. Varant alan ve satan herkesin girdiği emirler varant piyasasının oluşmasında duruma göre büyük-küçük rol sahibi olur.

Piyasa Yapıcı kurum, herhangi bir varantta 1 kuruşluk bir makasla alış satış kotasyonu girdiği durumda piyasaya da büyük ölçüde hâkim demektir; diğer bir ifadeyle böyle bir durum karşısında, o an itibariyle piyasanın, sahiden de piyasa yapıcı tarafından yapıldığını söyleyebiliriz. Çünkü en küçük fiyat adımının varantlarda 1 kuruş olduğunu bildiğimize göre, makas 1 kuruşken araya kimsenin girebilmesinin de mümkün olamayacağını rahatlıkla kestirebiliriz. Bu şartlar altında yatırımcı, aldığı varantı piyasa yapıcının kotasyonları seviyesinden alabilir ve sonrasında satabilir. Yine aynı şartlar altında, pasifte bekleyen ve sizin benim gibi piyasa katılımcılarına ait olan tüm emirler de, piyasa fiyatını etkileme açısından, Piyasa Yapıcının emir miktarını götürecek seviyede yüklü olmadıkça, çok fazla önem arz etmeyecektir. Fakat Piyasa Yapıcı kurumun kotasyonları arasındaki makas çok açıldığında ya da piyasa yapıcı satış kotasyonu hiç veremediğinde, piyasa derinliği fiyatlamada, dolayısıyla alım satımlarda ön plana çıkacak ve daha fazla önem arz etmeye başlayacaktır.

Piyasa Yapıcı’nın satış kotasyonu olmadığında, varant alan yatırımcı piyasadan, Piyasa Yapıcı’nın varant için hesapladığı teorik değerin çok üzerinde bir fiyattan varant alıyor olabilir. Çünkü artık piyasanın satış tarafında piyasa yapıcı yok. Peki kim var? Teorik değere uygun fiyatlama konusunda herhangi bir yükümlülüğü bulunmayan sizin benim gibi piyasa katılımcıları var.

Şimdi gözümüzde bir örnekle canlandırma yapalım ve teorik değeri 1 lira olan bir varant düşünelim ve söz konusu varantın derinlik ekranı aşağıdaki gibi olsun.

X varantı Alış Fiyatı- MiktarX varantı Satış Fiyatı Miktar
PY 1,00 lira – 10000 lot
1,00 lira- 2425
PY 1,01 lira- 10000 lot
0,97 lira- 3510 lot1,50 lira -3636 lot

Görüleceği üzere X varantında 1 kuruş makasla Piyasa Yapıcı’nın çift taraflı 10000 lotluk kotasyonu var. Bu demek oluyor ki, ben söz gelimi 100 lot varant alsam, aynı anda 1 kuruş altına rahatlıkla satabileceğim. Yine Piyasa Yapıcı’nın emri çift taraflı olarak da en iyi fiyat teklifi olduğundan, bu emirler dururken diğer fiyat seviyelerine geçilemeyecektir. Yine örneğin herhangi biri 1.01 liranın üstünde bir alış emri girerse bu yine 1.01 liradan işlem göreceği gibi, 1 liranın altında bir fiyattan satış girerse bu da 1 liradan işlem görecektir. (Bu da bir eşleşme kuralıdır.)

Şimdi aynı koşullarda, yani teorik değeri yine 1 lira olan bir varantta Piyasa Yapıcının satış kotasyonu girmediği olası örnek bir durumda neler olabileceğini düşünelim.

X varantı Alış Fiyatı- MiktarX varantı Satış Fiyatı Miktar
1,49 lira- 1 lot1,50 lira – 3636 lot
PY 1.00 lira – 10000 lot
1.00 lira- 2425
1,51 lira- 4255 lot

Derinlik ekranı birden alt üst oldu, değil mi? Zira hala 1 lira teorik değeri olan varant alınmak istenildiğinde artık ancak 1,50 liradan alınabilecek, çünkü mevcut durumda en iyi satış teklifi odur ve varant piyasasında önce de değindiğimiz gibi tavan fiyat uygulaması yoktur. Bundan ne çıkacak, 1,50 liradan alsak da, alış tarafında da 1,50 liranın hemen 1 kuruş altında 1,49 liradan alış emri bekliyor zaten diyebilirsiniz. Bekliyor ama sadece 1 lotluk… Peki, aynı emrin miktarı 1 lot değil de 1000 lot olsaydı, ne değişirdi?

Bu durumda hiç şüphesiz derinlik artacaktı ve siz varantı teorik değerinin üzerinde bir fiyattan almış olsanız da 1,49 liradan hemen satabileceğinizi düşünecektiniz. Evet, bu doğru; doğru ama şunu da unutmamak da fayda var: Tüm koşullar aynıyken varanta 1,49 liradan alım emri girmiş kişinin emrini iptal etmeyeceğinin bir garantisi yok! Üstelik emir iptali gerçekleşmese bile, 1,49’dan alım girmiş kişinin alışı karşılandığında piyasadan emrin tekrar aynı fiyattan geleceğine yönelik de hiçbir teminat yok. Öyleyse?.. Öyleyse devam edelim.

İkinci örneğimizdeki mevcut derinlik durumunda diyelim ki bir varant aldık ve biz varantı aldıktan 1 saat sonra varantın üzerine yazılmış olduğu dayanak varlığın fiyatı tam da bizim beklediğiniz yönde ve şiddette hareket gerçekleştirdi. Buna rağmen alış tarafında Piyasa Yapıcı’dan başka kimsenin kalmamış olma ihtimali var mı? Mümkündür. Bu durumda “Madem dayanak varlık fiyatı benim istediğim yönde hareket etti, öyleyse varantın fiyatı da yükselmesi gerekmez miydi?” sorusu muhtemelen aklımıza düşen ilk soru olacaktır. Oysa siz bu soruyu sorarken, belki de Piyasa Yapıcı öncesinde 1,00 lira olan alış kotasyonunu, varantın teorik değerindeki yükselmeye paralel olarak 1,25 liraya yükseltti. Yükseltti yükseltmesini fakat piyasa aradan çıkıp geriye sadece Piyasa Yapıcı kaldığında 1,50 liradaki alış tükendiği ve piyasadan aynı fiyattan bir alış da gelmediği için 1,25’e liraya düşmüş göreceksiniz. Ve satış için alışa gitmekten başka çareniz de olmadığına göre kâr beklerken, zararla karşılaşacaksınız. Çünkü piyasadan aldığınız varantı, piyasa sığlaştığında Piyasa Yapıcı’ya ya da piyasadaki sizin gibi başka bir yatırımcının daha düşük alış emrine satmak istiyorsunuz. Oysa baştan pahalıya almıştınız ve piyasada etkin fiyatlama Piyasa Yapıcı’nın göreviydi ama piyasanın doğal katılımcıları olan bizlerin değil. Diğer bir ifadeyle benim ya da sizlerin Piyasa Yapıcı’ının alış kotasyonunun çok üzerinde bugün girdiğimiz bir emri, yarın da koşullar aynı olsa bile, tekrar girme yükümlülüğümüz yoktur.

Sözün özü piyasa yapıcılı-sürekli müzayede sistemi böyle bir şey…

Varant ihraç eden kurum, varanttan doğan hakkın gerektirdiği yükümlülüğü karşılamakla sorumlu; yani vadede varant kârda biterse size kârınız miktarınca uzlaşı ödemesi yapmak zorunda.

Piyasa yapıcı kurum ise, varantın ikincil piyasasında etkinlik ve likidite sağlamakla görevli ama her zaman tek başına o yok, bizler de varız. Ve özellikle Piyasa Yapıcı satış kotasyonu girmezken piyasadan teorik değerin oldukça üzerinde fiyattan satın alınan bir varantı, Piyasa Yapıcının sonradan daha yüksek bir fiyata alma gibi bir yükümlülüğü de yok.

Arka planı aslında son derece basit ama izahı benim için biraz çetrefilli olan bir konuyu, nasılsa, sizlere öylece anlatmaya çalıştım. Umarım faydalı olmuştur.

Sağlıcakla.

Yorumlar kapatıldı.

Mission News Theme by Compete Themes.